[天风证券:增持]惠迪森 人工角膜 苯烯莫德带来新的成长期

国内生物材料龙头公司,老业务硬脑(脊)膜补片新旧型替代。
公司在动物源性生物材料平台上研发出生物型及B型硬脑(脊)膜补片、胸普外科修补膜、无菌生物护创膜、乳房补片、脱细胞角膜植片等。其中生物型硬脑(脊)膜补片超越强生、贝朗,国内市占率第一。16年营收、净利润及扣非后净利润为3.13亿、0.65亿、0.49亿,增长38.30%、3.16%、-8.15%。
其中除去珠海祥乐(持股100%)9月开始并表的营收和净利润6980万、2105万,老主业营收和净利润增长7.44%、-30.06%,净利润明显下滑的原因是:1)并购珠海祥乐及补充日常经营所需资金导致财务费用增长993.44万;2)并购研发性子公司及联营企业共亏1090.27万;3)乳房补片、ICP代理品以及细胞业务推广致销售费用增长1973.80万。16年公司老业务主要产品硬脑(脊)膜补片生物型、B型、胸普外科修补膜分别营收1.73亿、0.09亿、0.14亿,占扣除祥乐后营收71.24%、3.71%、5.59%,同比增长-3.47%、56.75%、64.97%,目前公司采用同一销售体系内招标价格高25%左右的B型逐步替代生物型,预计硬脑(脊)膜补片后续维持10%左右增速。
收购珠海祥乐,打造人工晶体和人工角膜的高端眼科产品线。
15年我国白内障手术167万例,预计2020年我国白内障盲人数量将达到500万人以上;发达国家的CSR已超过9000例/百万人/年,我国15年达1351例/百万人/年,同发达国家差距较大,市场容量巨大。珠海祥乐在中国的独家代理商美国爱锐人工晶体,16年开始代理销售蔡司旗下的Lucia系列人工晶体,根据白内障手术估计,公司市场份额为16%左右;16年营收和净利润分别为1.84亿、0.52亿,公司最后一期17年对赌为6760万。
目前我国400多万角膜盲患者,保守估计需行板层角膜移植的患者超过10万例,而移植总量每年约5,000例,人工角膜市场空间巨大。公司参股49.33%的优得清在16年获批唯一以脱盲复明为治疗标准的人工角膜,目前处于临床推广阶段,16年在广东、福建等十多个省份开展了角膜移植手术近39例,终端价2万一片。优得清将共享珠海祥乐成熟的眼科销售渠道和体系,助力角膜快速放量。预计公司未来还会向眼科用药方向外延拓展。
拟收购惠迪森,利润支持人工角膜和苯烯莫德学术推广
非公开发行收购主要产品为拉氧头孢钠的的惠迪森,16年营收4.9亿,净利润1.28亿;IMS预计16年市场终端规模24.22亿,同比增长35.30%。
17年业绩承诺不低于1.6亿。公司参股5%、大股东控股的北京文丰其拥有治疗银屑病的1类新药苯烯莫德乳膏获批在即,疗效优于阳性对照卡泊三醇,而且停药后复发率低,治愈后缓解期长;我国目前有650万银屑病患者,就诊率不到20%,苯烯莫德的疗效和剂型优势,以及叠加惠迪森的强大销售能力,将分享巨大的市场份额。
估值评级
作为国内领先的生物材料公司,逐步拓展药品,人工角膜和苯烯莫德,市场空间广阔。预计18年惠迪森开始并表,不考虑人工角膜和苯烯莫德,预测17-19年EPS为0.46元、1.03元、1.28元,对应PE为57倍、25倍、20倍,给予18年30PE,对应目标价为30元,首次给予增持评级。
风险提示:人工角膜放量低于预期,苯烯莫德获批速度低于预期

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研究员: 天风证券 ● 肖汉山,杨烨辉
发布时间:2017-05-02

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