[安信证券:买入]2019年三季报点评:19Q3景区主业+24% 丽江、桂林、张家界项目暑期发力

公司发布三季报:①19Q1-3:整体营收22.1亿元/-10.7%,归母净利12.7亿元/+10.7%,扣非后归母净利11.0亿元/-1.5%;剔除数字娱乐平台及花房重组的财务影响后,公司景区主业19Q1-3实现营收18.23亿元/+17.56%,归母净利润10.07亿元/+17.98%,扣非归母净利润9.85亿元/+19.87%。②19Q3:营收7.89亿元/-17.81%,归母净利4.84亿元/+0.56%,扣非后归母净利4.78亿元/+0.37%;剔除数字娱乐平台及花房重组的财务影响后,公司景区主业19Q3实现营收7.88亿元/+19.67%,归母净利润4.62亿元/+24.05%(19H1为+13.28%),扣非归母净利润4.55亿元/+24.13%(19H1为+16.44%),19Q3景区主业业绩环比19H1加快符合预期。
丽江、桂林和张家界千古情19Q3发力,新老项目推动景区主业业绩高增。19Q3公司各个项目收入&业绩拆分:①杭州本部:收入估测+0~10%,利润端估测微增(由于杭州宋城折旧摊销小幅增多,估测Q3毛利率延续19H1同比约下降2个百分点的趋势);②三亚千古情:收入受大环境影响略微下滑,估测同比下降约6~7pct;③丽江千古情:受益云南旅游整改后客流反弹,估测收入+30~40%,利润端估测+35%左右(我们估测丽江项目18Q3净利润约0.70亿元,本次19Q3净利润增量约2450万元,对应19Q3主业增速的贡献约+6.6pct)。④桂林千古情:19H1整体净利润2000万元,估测19Q3单季度净利润约4300万元,权益利润约3000万元左右(对应19Q3主业增速的贡献约+8.1pct)。⑤张家界千古情:19Q3估测实现净利润约2000万,超过此前市场预期(对应19Q3主业增速的贡献约+5.4pct)。⑥九寨千古情:调研得到公司九寨项目今年11月为淡季因此闭园,但景区已经具备开业条件。目前九寨沟风景区已在今年9月23日开始试运营,并在10月19日再次将单日接待量由5000人次上调至8000人次,预计九寨千古情在2020年不排除重启开演的可能性。⑦轻资产:估测单三季度设计费确收约3000万元(对应业绩约1600万元,贡献19Q3主业增速约4.3pct),19Q1-3的累计确认设计费约为1.4亿元。公司第三个轻资产项目新郑千古情目前预计2020年3~4月开园。⑧二轮项目进展:预计西安千古情2020年3月开园,上海千古情2020年5月开园,佛山千古情和西塘演艺谷预计2021年开业。
六间房出表使得公司毛利率提升且费用率下行,整体净利率同比提升。①19Q1-3:公司19Q1-3毛利率73.34%/+3.16%,整体期间费用率12.57%/-2.81%,主要系六间房出表所致,管理费用率6.08%/+0.65pct,销售费用率5.56%/-2.88pct,研发费用率1.34%/-0.81pct,财务费用率-0.41%/+0.23pct,投资收益为2.23亿元(其中花房的投资收益估测约为3843万元,剩余大部分为重组带来的公允价值变动),整体净利率58.91%/+12.81%。②19Q3:公司19Q3毛利率79.87%/+6.09%;整体期间费用率8.90%/-4.23%,销售费用率3.07%/-3.97%,管理费用率5.65%/+0.57pct,研发费用率0.46%/-1.25pct,财务费用率-0.28%/+0.42pct,19Q3投资收益为3431万元(其中花房的投资收益估测为2380万元),整体净利率61.97%/+12.01%。
未来看点:①新一轮项目业绩加速释放的起点,四大自营项目(桂林项目18年8月已开业,19年进入业绩快速释放爬坡期;张家界项目19年7月开业,西安、上海项目预计分别为2020年3月和5月开业)有望逐步落地,推动2020年景区主业的业绩增速加快上行。②“演艺谷”模式的西塘项目已于18年12月底开工建设,珠海项目今年10月公告,核心定位年轻客群的演艺谷模式拟加大布局;③六间房实现出表,利好宋城及花房发展有望实现共赢;④公司每年最大输出的演艺项目数量有望增多至5-6台+佛山项目轻转重+千古情和演艺谷模式均存在持续复制扩张潜力,公司中长期业绩增长空间依旧可期。
投资建议:买入-A投资评级。①景区主业:预计公司景区主业在18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、2020年的西安、新郑、上海千古情开园下业绩有望加速释放,预计景区主业2019-21年收入分别为24.0亿元/31.4亿元/40.1亿元,净利润分别为10.7亿元/13.9亿元/16.8亿元,对应增速22.2%/29.5%/21.0%。②公司整体:预计公司整体2019-21年收入为27.0亿元/31.4亿元/40.1亿元,净利润分别为14.1亿元/14.8亿元/17.8亿元。③目标价:考虑到公司千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期,并持续布局城市演艺、演艺谷新模式,结合旅游演艺龙头的优势,给予一定估值溢价,12个月的目标价34.50元/股,对应2020年景区主业PE36倍。
风险提示:轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期等。

相关股票:$宋城演艺(SZ300144)$
研究员: 安信证券 ● 刘文正
发布时间:2019-10-24

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