[国金证券:增持]Q2毛利率环比提升 期待年底新工厂投产释放产能

业绩简评
2017H1 公司共录得收入5.73 亿元,同比+15.4%,录得归母净利6,021 万元,同比+23.8%,增速略低于市场25%的预期。扣非后净利5,315 万元,同比+14.84%,主要是由于上半年政府补助达1,033 万元(研发经费、高新技术企业培育金等)相比去年448 万元增幅较大。公司预计2017 年前三季度公司净利润在9,415 万元-1.3 亿元之间,同比+5-50%。
其中Q2 单季录得收入3.36 亿元,同比+7.97%,相较Q1 同比+27.8%的增速有所下滑,Q2 单季录得净利4,817 万元,同比+21.5%,主要得益于公司2016 年度获得高新技术企业认定,本期税率按15%计算而去年同期按25%税率计算所致。
经营分析
Q2 单季收入增速环比下滑,或因提价经销商提前备货所致:公司Q1 收入高增长,我们分析主要是由于以下两个因素(1)新品的推出,营销活动的加强。2016 年是燕塘成立60 周年,推出了较多的新品,配合这些新品的推出,燕塘加快了地推和广告宣传的步伐:春节前后在“迎春花市”和“广府庙会”中开展各项营销活动,并举行了两次经销商推广活动;(2)提价的因素:2 月始,由于原奶、包材价格、运输价格的上涨,燕塘对旗下30%的产品进行了调价,涵盖纯牛奶、酸奶、礼品装红枣装枸杞奶(保质期180 天)等10 多种产品,提价幅度2-3%,助推了收入的增长。
Q2 单季录得收入3.36 亿元,同比增速近8%,虽然较Q1 的高增速出现了下滑,我们认为是一个还较为正常的增速,主要是由于(1)去年同期基数较高:去年Q2 收入3.12 亿元,同比+11.7%,这个增速对于一个地方乳企来说属于一个较高的水平;(2)部分经销商提前备货:公司2 月份对旗下10 多种产品提价,包括部分常温产品如大单品红枣枸杞奶等,料部分经销商提前备货,造成了Q2 收入增速环比下滑;(3)各大乳企酸奶营销活动加强:今年以来各大乳企对于酸奶市场的份额争夺较为激烈,我们认为或部分影响了燕塘的差异化经营产品低温酸奶的销售水平。
受花式奶和乳酸菌乳饮料产品拖累,毛利率下滑:分产品收入方面,液体乳收入同比+12.25%至1.7 亿,花式奶收入同比+7.4%至1.95 亿,乳酸菌饮料收入同比+22.4%至1.92 亿,此品类收入增速超预期。公司17H1 毛利率录得34.73%, 同比-1.6ppt, 其中Q2 毛利率36.3%,同比-4.77ppt/环比+3.6ppt。毛利率分产品看,今年上半年液体乳受益于新品推出,毛利率同比+3.4ppt 至34.98%,而花式奶和乳酸菌饮料毛利率分别同比-5.82ppt/-2.68ppt,我们认为主要是由于花式奶和乳酸菌饮料原料中多有大包粉和糖,这两种原料约占生产成本的20%和5%,影响了这两个品类的毛利,同时包材价格的上涨亦影响了Q1 的毛利,拖累了H1 整体的毛利率水平。其次乳酸菌饮料收入的增速水平超市场平均增速,我们预计有部分促销活动带动了收入的增长,从而影响了此品类的毛利水平。
费用率基本稳定: 公司上半年销售费用率同比基本持平,维持在18.1-18.2%之间,其中Q1 宣传活动较多,销售费用率同比上升1.2ppt, 而Q2 销售费用率同比-0.7ppt, 燕塘一般销售费用的投放集中在Q4,且公司计划加快入手周边省市,加大对华南区域的市场开拓,我们预计今年整体销售费用率将维持小幅上升的水平。公司上半年管理费用率同比下滑约0.4ppt, 基本保持稳定。
期待今年下半年新厂投产释放产能:IPO 募集的日产600 吨湛江新厂区预计今年下半年有望投产,生产线将陆续搬往新工厂,由于生产衔接问题,我们预计产能开始释放还得等待至2018 年。同时湛江二期扩建日产300 吨产能也将于2019 年达产,我们按照投产期第1 年(2017 年)达产率为50%,投产期第2 年(2018 年)达产率为80%,投产期第3 年(2019 年)以后达产率为100%计算,预计2017-2019 年总产能为21.4 万吨/27.0 万吨/30.8万吨。假设新增总产能利用率2017-2019 年分别为35%/50%/60%,则产量有望分别达到15.3 万吨/19.5 万吨/23.3 万吨。
投资建议
我们预计2017-2019 年公司收入分别为12.86 亿元/16.52 亿元/19.81 亿元,净利润分别为1.21 亿元/1.55 亿元/1.89 亿元,对应EPS 分别为0.769 元/0.985 元/1.200 元,目前股价对应2017/2018 年 PE 分别为 35X/27X,我们维持”增持”评级。
风险提示
新建产能投产不达预期/市场竞争加剧/搬迁影响生产。



相关股票:$燕塘乳业(SZ002732)$
研究员: 国金证券 ● 于杰
发布时间:2017-08-08

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