[国金证券:增持]低基数利润高增长 定增继续推动中

业绩简评
2017Q1公司共录得收入2.37亿元,同比+27.84%,取得归母净利1,203.6万元,同比+33.96%,业绩超预期。扣非后净利录得1,270.3万元,同比+114.14%,主要是由于政府补助(2017年30.9万元/2016年428万元)以及投资、理财收益(2017年21.0万元/2016年152.2万元)的减少。公司预计17H1归母净利5,106万元-7,294万元之间。
经营分析
新品+提价,收入端提升幅度大:燕塘乳业一季度录得收入2.37亿元,同比+27.84%,超预期。我们认为主要有以下两个原因:(1)新品的推出。2016年是燕塘成立60周年,推出了较多的新品,特别是低温差异化产品增长超预期,如"老广州"、"酸酪乳"、"益生君"、"味嚼"系列等,这些产品普遍口味较为复合浓郁,包装新颖,受到广州消费者的喜爱。配合这些新品的推出,燕塘加快了地推和广告宣传的步伐,从报表上看,17Q1的销售费用达4,679万元,同比增加1,224万元/+35.41%,销售费用率也同比+1.2ppt, 我们认为其中广告宣传费用增长较多;(2)提价的因素。2月始,由于原奶、包材价格、运输价格的上涨,燕塘对旗下30%的产品进行了调价,涵盖纯牛奶、酸奶、礼品装红枣装枸杞奶等10多种产品,提价幅度2-3%,我们不排除有部分经销商提前备货的行为,助推了收入的增长。
Q1毛利继续保持高位:受制于市场竞争和春节因素,一季度一直是公司的毛利率低点,15Q1/16Q1分别录得29.8%/28.4%,特别是16年Q1的整体市场促销力度较大,燕塘跟进后毛利率下滑较多,直接导致了16Q1的业绩低点(利润同比-18%)。17Q1虽然市场上也有部分促销行为,但料相比去年稍有所减轻,同时得益于"老广州"系列以及"味嚼"系列产品的推出,燕塘在众多乳制品中差异化经营,缓解了一部分行业竞争的影响。原材料原奶方面,由于16年天气湿热,部分奶牛非正常死亡,使得南方的原奶价格上涨至5.5元/kg左右。由于燕塘和上游牧场采取供给合同一年一签的形式,南方奶价基本稳定在5.2元-5.6元/kg,2013年的最高点与相对的低点波动幅度约为7-8%左右。公司位于广东省的自有牧场约占奶源供给的25%左右,其他约40%来源于天津的合作牧场,考虑到运输新规,预计今年燕塘乳业的原奶价格会比去年有所提升,毛利率更多的依靠产品结构升级带来的提升。
公布定增调整方案,继续推进扩建产能:公司亦公布了定增的调整方案,继续推进产能扩建工程。此定增募集用于"湛江燕塘乳业有限公司二期扩建工程"、"OAO电商平台建设项目"和"广东省乳业工程技术研究中心建设项目"三个项目。募集建设的湛江二期扩建工程预计总投资3.9亿元,预计进展顺利的话,2019年完全达产后,新增产能约为9万吨。而IPO开发的湛江新厂区是2015年10月份开始建设,预计今年开始打产。我们按照投产期第1年(2017年)达产率为50%,投产期第2年(2018年)达产率为80%,投产期第3年(2019年)以后达产率为100%计算,预计2017-2019年总产能为21.4万吨/27.0万吨/30.8万吨。假设新增总产能利用率2017-2019年分别为40%/60%/80%,则产量有望分别达到15.8万吨/21.0万吨/27.0万吨。。
投资建议
我们预计2017-2019年收入分别为13.68亿元/18.86亿元/25.12亿元,对应销量分别为15.8万吨/21.0万吨/27.0万吨,由于公司得到高新技术企业认证,我们假设未来对应税率为15%,则净利润分别为1.32亿/1.81亿/2.43亿。若不考虑增发,则2017-2019年EPS分别为0.84元/1.15元/1.55元,目前燕塘股价对应2017/18年PE 38X/27X,维持"增持"评级。
风险提示
原奶价格上涨/运输成本增加/市场竞争激烈

相关股票:$燕塘乳业(SZ002732)$
研究员: 国金证券 ● 于杰,岳思铭
发布时间:2017-04-13

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