[招商证券:增持]2018年年报及2019年一季报点评:银行信贷政策调整导致公司短期业绩承压

受银行抽贷影响,资金紧缺导致环球及前海均存在旺季铺货不足的现象,公司18Q4及19Q1收入增速分别放缓至9%/2%。同时受存货跌价计提增加影响,公司18年/19Q1净利润分别下滑17%/15%。短期看银行信贷政策调整导致公司短期业绩承压,预计Q2开始公司贷款压力将略有好转,但考虑公司已经持续2个季度备货不足,预计C端购买活跃度的提升会略有滞后,因此,预计近期股价将处于底部盘整;中长期看,公司从数据与技术端入手,在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造的核心竞争力仍处于行业领先水平,可待公司资金压力缓解GMV增速有所恢复后布局。
18年收入保持高增长,利润受存货跌价计提大幅增加影响出现下滑。18年公司实现收入215.34亿元,同比增长53.62%,利润端受存货跌价计提大幅增加影响,营业利润/归母净利润金额同比下降19.71%/17.07%,实现每股收益0.41元,分配方案为每10股派发现金红利0.45元(含税)。分季度看,Q4受银行抽贷影响,营销投入以及备货资金减少,拖累单季度收入增速放缓至8.83%;同时资产减值金额增加4.7亿元,导致营业利润/归母净利润分别亏损2.26亿元、2.05亿元。19Q1延续弱势局面,收入/营业利润/归母净利润同比增幅分别为2.19%/-14.94%/-15.29%。
受银行抽贷影响,营销推广以及备货资金不足,18Q4/19Q1收入同比增速放缓至8.83%/2.19%。
1)环球易购18Q4收入明显下滑:18年环球易购收入同比增长8.44%至124亿元,受存货跌价计提影响,实现归母净利润2.48亿元,同比降低65.31%。其中18Q4收入下滑25.60%。分业务来看,全年跨境出口自营同比增长9.19%,其中电子站GB收入同比增长6.96%至45.91亿元,服装网站收入同比增长12.23%至35.38亿元。三方出口同比增长25.68%至39.39亿元。跨境进口业务收入下滑45.35%至3.69亿元。
2)前海帕拓逊受新品开发及亚马逊平台提价影响,利润增速不及收入增速。18年收入同比增长40.95%至34.17亿元,归母净利润同比增长23.78%至2.38亿元。其中18Q4收入及净利润增速为13.52%/-13.64%。利润增速不及收入增速的原因在于公司自18年下半年起加大新品开发及推广力度,同时随着销售规模提升,物流仓储费用也相应提升,叠加亚马逊平台提价影响,费率提升较快所致。
3)优壹发展稳健,已完成全年承诺业绩目标。2018年2-12月收入同比增长57.88%至56.11亿元,归母净利润同比增长52.16%至2.9亿元。
优壹并表导致毛利率下滑,但精细化管理控费能力增强费用率下降。同时受到存货跌价计提大幅增加影响,18年净利润率下降2.62pct至2.85%。
1)18年公司综合毛利率同比下降9.19PCT至40.58%,主要是受优壹电商低毛利并表影响。
2)在优壹并表以及原有主业精细化运营背景下期间费用率大幅下降7.86PCT至34.34%,其中销售费用同比下降6.95PCT至31.51%,营业费用率同比下降0.20PCT至1.97%,财务费用同比下降0.71PCT至0.86%。
3)18年资产减值损失增加4.68亿元,其中坏账损失增加3394万元,存货跌价损失增加4.33亿元。
19Q1受毛利率降幅大于费用率降幅,资产减值小幅增加影响,净利润率同比下降1.01pct至4.66%。
1)受优壹于18年2月份并表影响,19Q1公司综合毛利率同比下降1.41pct至43.3%。
2)期间费用率下降0.91pct至36.95%,其中销售费用率/管理费用率/期间费用率分别-2.2pct/+1.93pct/-0.63%。
3)存货跌价损失增加409万元,坏账损失增加1659万元。
精细化管理能力加强,存货及现金流指标好转,但受三方平台回款周期延长影响,应收账款规模快速增长。
1)18年存货增幅慢于收入增速,18年末公司存货净额同比增长30.57%至50.66亿元,主要由于优壹并表以及主业销售规模扩大备货增加导致。19Q1末存货规模达47.14,同比增长7.74%,处于良性区间。
2)18年末/19Q1末应收账款同比增幅分别为153.98%/56.86%。应收账款快速增长的原因在于优壹并表以及三方平台款项结算周期延长所致。
3)经营活动净现金流转正。18年末及19Q1末,公司经营活动净现金流金额分别为1.83亿元/0.53亿元,现金流状况有所好转。
投资建议与盈利预测:中长期看,公司从数据与技术端入手,在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造的核心竞争力仍处于行业领先水平。但短期看银行信贷政策调整导致公司短期业绩承压,预计Q2开始公司贷款压力将略有好转,但考虑公司已经持续2个季度备货不足,预计C端购买活跃度的提升会略有滞后,暂下调2019-2012年EPS至EPS为0.66、0.85和1.16元,当前市值173亿,对应19PE18X,受短期资金压力影响,预计近期股价将在底部盘整,暂下调评级至“审慎推荐-A”
风险提示:行业政策风险超预期;进口等新业务培育低于预期;质押风险。

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研究员: 招商证券 ● 孙妤,刘丽
发布时间:2019-05-07

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