[申万宏源:买入]2017年年报及2018年一季报点评:17年实现31省覆盖 今年加速内生整合和平台

2017 年全年收入增长超过49%,归母净利润增长71%;18 年一季度收入增长43.2%,归母净利润下降4%。2017 年全年实现收入233 亿,增长49.14%,收入增速表现靓丽主要由于公司省内业务稳健增长的同时加速推进省外收购;归母净利润10 亿,增长71%, 扣非净利润9.55 亿,增长67%,EPS0.67 元,符合预期。四季度单季实现收入66.4 亿,增长40.4%,归母净利润2.86 亿,增长31%,扣非净利润2.56 亿,增长21%。同时公司公布利润分配方案,公司预计向全体股东每10 股派发现金红利0.68 元(含税),共派发现金1.02 亿元不进行转股送股。另外公司公布18 年一季报,一季度公司收入71.29 亿,增长43.2%,归母净利润2.8 亿,下降4%,扣非净利润2.8 亿,下降2%,EPS0.19 元,下降4%,略低于预期,主要由于去年同期开始实行新的账龄分析法导致利润增加,扣除此项因素影响,一季度归母净利润增长54%。公司公布了18 年上半年的业绩预告,预计公司上半年净利润增长8-25%。
器械平台业务完成全国31 个省份全覆盖的战略规划,预计18 年将加速内生整合,深化省级平台建设。2017 年是公司三年战略规划的第二年,公司完成了在18 年前覆盖全国31 个省份(直辖市)建立省级器械销售平台的规划,全年进行了快速收购和扩张,17 年共新增112 家子/孙公司并表(87 家收购+25 家新设),公司体内总共有202 家子公司。公司细致披露了87 家收购子/孙公司的财务情况,便于投资者看到公司完整的业务布局及经营表现,87 家新收购公司的总收入约41.6 亿元,占比约30%,并表净利润约2 亿元(税后1.5 亿),占比15%,扣除新并表业绩,公司归母净利润的内生增长超过45%。17 年公司药品业务收入159 亿元(+25.4%),占比68%;器械配送占比明显提升,器械业务收入73.3 亿元(+153%),占比31.6%,其中检验业务收入42.7 亿元(+272%)、介入业务收入17.3 亿元(+78%)、普耗及器械业务收入5.8 亿元(+9%)、其它产品线收入7.4 亿元(+205%)。从区域分布来看,山东省的收入占比约61%,下降15 个百分点,其他地区的收入贡献不断提升。公司设立24 个利润贡献事业部,各部实行垂直化管理,17 年通过大规模收购优质标的已搭建好全国省级平台架构,预计今年将加速内生整合,助力各省级平台实现25-30%的增长目标。我们认为公司器械平台的价值随着上游供应商和终端客户的持续增长而不断提升。未来上游议价权和上游参股代理产品预计会是潜在的利润增长点。
借助医疗产业供应链金融工具,应收账款和现金流有望逐步改善。由于公司积极拓展医疗器械平台布局,器械配送的账期明显长于药品配送,因此应收账款及经营性现金流一直是市场关注的重点。2017 年公司积极通过各种方式加强应收账款的管理,应收账款周转率已得到逐步改善。除了加大收款力度,公司还联合各类金融机构积极探索供应链金融工具应用,加速产业链的资金流转效率,有效改善公司的回款账期和经营性现金流。公司已于去年11 月底正式设立应收账款一期资产支持专项计划,并通过协议定价得到全额认购。
17 年全年毛利率提升2.8 个百分点,经营性现金流提升40%;18 年一季度毛利率提升1.9个百分点,经营性现金流下降4%。2017 年公司毛利率18.4%,提升2.8 个百分点,主要由于高毛利器械业务的占比显着提升。期间费用率11.2%,提升1.9 个百分点,主要由于新收购公司各项费用有所增加,其中销售费用率6.5%,提升0.49 个百分点,管理费用率3.68%,提升0.96 个百分点,财务费用率1.01%,增长0.47 个百分点,每股经营性现金流-1.61元,提升40%。18 年一季度毛利率18.54%,提升1.9 个百分点;期间费用率11.2%,提升1.12 个百分点,其中销售费用率6.37%,下降0.33 个百分点,管理费用率3.97%,提升0.98个百分点,财务费用率0.87%,提升0.46 个百分点,每股经营性现金流-1.56 元,下降4%。
打造器械领域的“国控控股”,当前价位仍面临重大投资机会。我们认为,公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”,市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分,我们认为按2018 年估值看仍面临重大的投资机会。我们维持2018-2019 年预测EPS 为 0.91 元、1.18 元,首次给出2020 年EPS 预测为1.54 元,同比增长36%、30%、30%,对应预测市盈率分别为16 倍、13 倍、10 倍,维持买入评级。

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研究员: 申万宏源 ● 闫天一,熊超逸
发布时间:2018-04-27

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