[中银国际:买入]2019年一季报点评:行业周期与降价引起Q1调整 客单价保持增长

支撑评级的要点
降价与客流减少致定制家具收入下降,客单价保持增长。分品类来看,定制衣柜和配件实现收入9.77 亿元,同比减少7.11%,相关的OEM 家具家品实现6,151 万元,减少10.91%。地产滞后影响下,公司Q4 促销活动接单不理想,加上春节较早因素,客户数量减少9.58%,同时促销降价使得单平米衣柜价格同比下降4.87%,但单个客户购买量的增加仍使客单价保持增长2.43%,2019 年Q1 索菲亚定制家具的营收下降7.35%。Q1底公司拥有索菲亚门店2,522 家,相对于年初增加12 家,相对于18Q1 净增加247 家,我们测算同店收入下滑约18%。19 年3 月份公司调整了促销政策,重点推出全屋套餐,3-4 月门店接单有所回暖,将在后续季度有所体现。
橱柜业务Q1 减亏明显。橱柜Q1 实现1.08 亿元,同比增加12.98%。门店数量822 家,与18 年底持平,相较18Q1 增加92 家,同店收入无增长。司米实现净利润-1,818 万元,同比减亏34.4%。在产能爬坡作用下,橱柜毛利率同比增加2.85%,达到20.8%,后续季度仍有上升空间,2019 年将继续体现盈利弹性。
渠道融合促木门起量。木门Q1 实现2,828 万元,同比增加36.1%。实现净利润-1,378 万元,同比减亏22.9%。公司米兰纳门店数量134 家,相对于18 年底增加6 家。后续随着渠道融合,木门产品更多进入索菲亚门店,收入有望保持快速增长。
衣柜毛利率维持稳健。Q1 公司毛利率同比下降0.56pct 至34.13%,其中衣柜37.65%(+0.10%),橱柜20.84%(+2.85%),家具家品19.80%(-5.97%),木门-4.95%(-2.30%)。促销力度的加大使衣柜单平米价格下降4.87%,但由于高毛利的康纯板占比提升,同时主要原材料价格同比有所下降(刨花板同比降2.54%),加之公司生产效率的提升,衣柜毛利率同比微增0.1%。期间费用率增加1.9pct 至26.3%,但由于投资股票带来的3,172 万元公允价值变动损益,所得税减少非经常损益,归母净利润同比增加3.69%。
渠道保持扩张速度,大家居展店加快。19 全年开店计划650 家,其中索菲亚300 家,司米100 家,米兰纳100 家,大家居150 家。公司渠道向大店融合店方向发展,Q1 已经开出137 家大店,较年初增加39 家。
估值
公司加大促销力度,持续升级优化产品和渠道,让利经销商巩固竞争力,大家居展店加快,随着地产后周期的回暖以及同比基数的降低,后续季度增长有望改善。微调2019-2021 年EPS 分别为1.17/1.36/1.54,同比增长12.3%/15.8%/13.7%,当前股价对应19 年PE18.6X,维持买入评级。
评级面临的主要风险
橱柜、木门业务不达预期;房地产调控升级;行业竞争加剧。

相关股票:$索菲亚(SZ002572)$
研究员: 中银国际 ● 杨志威
发布时间:2019-04-27

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