[安信证券:买入]2019年一季报点评:Q1业绩依旧承压 等待最坏的时候过去

需求疲软,收入出现下滑:公司一季度收入下滑4.7%,收入增速持续下滑,主要原因:1)地产需求拉动偏弱,加上定制产品渗透率提升速度边际放缓,18Q4 以来各大定制企业收入明显减速,19Q1 趋势依然延续。Q1 客流的减少对公司业绩增速带来一定影响:19Q1 公司自然客流来源客户3.9 万,同比下滑26%;新房的订单量约3.4 万,同比增长8.2%,二手及翻新房订单约1.8 万,同比下滑44%,衣柜整体客户数8.6 万,同比减少9.6%。2)各大品牌保持快速扩张,终端竞争加剧,为加强公司产品竞争力,公司18Q2 以来促销力度加大,衣柜零售每平米单价同比下滑4.9%,19Q1 公司客单价10825 元,同比增长2.4%,客单价拉动有所减弱。3)春节时间较18 年提前,销售旺季缩短;4)18Q4 公司进行组织架构的调整,接单量有所下滑,影响19Q1收入。
分品类看:1)19Q1 公司定制衣柜及配套产品收入10.4 亿元,同比下滑约7.3%。各级城市收入均呈现下滑趋势,省会/地级/四五线城市收入分别为3.5/3.4/3.4 亿元,分别同比下滑12.5%/4.4%/1.3%。分渠道看,经销商渠道Q1 收入8.9 亿元,同比下滑3.5%;直营/大宗收入分别增长8%、10.7%。2)橱柜:司米橱柜19Q1 收入1.1 亿元,同比增长13%,增速环比下滑9pct。3)木门19Q1 收入2838 万元,同比增长36%。
盈利预测及投资建议:我们预计公司19-21 年归属上市公司股东净利润分别为10.8 亿元、12.5 亿元、14.7 亿元,分别增长12.3%、15.5%、18.1%,给予6 个月目标价26.9 元,维持"买入-A"评级。
毛利相对稳健,费用投入有所加大,新业务亏损减少:一季度公司净利润1.1 亿元,公司投资企业奥飞数据上市,持有股份公允价值变动净收益贡献3172 万元,扣除该非经常性损益,公司净利润下滑18.3%。Q1 公司综合毛利率34.4%,同比小幅下滑0.4pct,其中衣柜毛利率37.7%,同比微增0.1pct,产品结构优化+降本增效抵消价格下滑对毛利的影响,衣柜业务毛利仍较稳健。橱柜毛利率20.8%,同比增长2.9pct;受促销活动影响,家具家品毛利率19.8%,同比下滑6pct;木门毛利率-5%,同比下降2.3pct,主要是因为推广低价爆款所致。一季度公司期间费用率26.3%,同比上升1.9pct,主要因为公司加大营销推广力度,特别是为配合315 促销活动,广告宣传费用增加,销售费率同比上升1.6pct,达到12.8%。管理研发费率12.9%,同比保持一致,财务费率0.6%,同比上升0.3pct。新业务方面,橱柜业务亏损1818 万元,较同期减亏34.4%;木门业务亏损1378 万元,较同期减亏22.9%。
现金流减弱:19Q1 末公司应收账款及票据总计6.7 亿元,较18 年底增加0.7 亿元,主要受大宗业务影响;预收账款4 亿元,同比增加0.3 亿元,环比下降1.3 亿元。Q1 公司经营性现金流-4.2 亿元,较18Q1 净流出幅度有所加大,现金流情况不及预期。
地产边际改善+基数降低,最坏的时间或将过去:19 年以来地产销售出现回暖迹象,1-3 月住宅销售面积累计同比下滑0.6%,降幅环比有所收窄。3 月份地产销售有所回暖,30 大中城市3 月份成交面积同比上升21.9%,增速环比明显好转;4 月份截止24 日,30 大中城市销售面积1193 万平米,同比增长20.5%。家具是地产链一环,地产销售回暖有望拉动家具需求端复苏。公司层面,公司积极推进产品结构优化,持续深化市场渠道布局,主要包括:1)线下渠道持续扩张,18 年新增门店523 家,19 年门店扩张仍旧保持较快趋势,索菲亚、司米橱柜、木门、大家居计划新增门店分别为300、100、100、150 家,19Q1 分别新增12、0、6、39 家;同时继续推进大家居店布局,并尝试轻奢店等新零售业态。2)营销策略调整,18 年公司整体促销以单品为主,客单价提升效果有所减弱。19 年以来公司强调套餐化销售,推出19999 等多个系列套餐,有望进一步促进全屋销售。3)推进产品升级,推出轻奢类产品线,加大康纯板比例,满足更多元化消费需求。4)强化多渠道引流,积极布局整装公司、家装公司、小区/物业拎包入住项目、工程单、电商等新兴渠道,有望逐渐贡献增量。我们跟踪3 月以来公司接单明显回升,4 月份接单情况依旧保持较好趋势,预计二季度增速有望有所恢复。18 年公司业绩前高后低,加上需求端边际改善,公司业绩增长压力有望逐季减轻。
风险提示:市场竞争持续恶化,橱柜销售进展低于预期

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研究员: 安信证券 ● 雷慧华,骆恺骐
发布时间:2019-04-27

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