[华泰证券:买入]2019年三季报点评:净利短期承压 长期成长动力充沛

2019Q1-3 业绩同比下滑1.5%,公司的长期稳健成长具备坚实基础
公司19Q1-3 实现收入59.9 亿元/yoy+0.3%,利润5.3 亿元/yoy-1.5%,经营活动现金流净额8.3 亿元/yoy+9.1%,业绩略低于我们预期;设备业务产能受限、零售气价下滑幅度较大是业绩同比下滑的主要原因。我们认为,公司现金流充沛,设备订单和气体项目储备充足,零售气降价影响可控,中长期增长动力并未减弱,预计2019~2021 年EPS 为0.73/0.91/1.11 元,维持“买入”评级。
设备业务产能受限、零售气价超预期下滑或是Q3 业绩下滑的影响因素
Q3 单季收入、利润分别下滑16.5%/34.2%,毛利率21.6%/yoy-1.3pct,净利率6.9%/yoy-1.9pct,经营活动现金流净额3.3 亿元/yoy+59.9%。具体分析:1)2019 年集中供气新项目建设加快,Q1-3 资本支出3.4 亿元/yoy+321%,Q3 在建工程达8.0 亿元(年初2.0 亿元):2)在公司设备产能饱满背景下,Q3 交付较多自建项目所需设备,导致对外设备收入减少,是Q3收入下滑主因;3)7~9 月液氧单月价格分别同比下滑39%/42%/46%,液氮单月价格分别同比下滑39%/39%/19%,导致气体利润减少,但销售规模扩大对冲负面影响,预计Q4 气体收入、利润进一步走弱的概率较小。
在建长协项目较多,零售气价继续下跌空间有限,公司中长期成长韧性强
我们认为:1)2017~18 年受供需格局变化影响气价上涨过快、基数过大,长周期看19 年气价下跌的本质是对合理价格的“回归”,若以2014~16 年平稳运行期的价格为基准,目前零售气价下跌空间已经有限。2)公司长协项目储备充足、建设快速推进,据公司公告整理,截至19Q3 在建尚未运营的规模达32 万Nm3/h,新建项目投入运营将推动气体业务收入稳步扩大,并有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动。
DCF 折现模型保守测算公司安全市值为135 亿元
根据我们在2 月27 日深度报告《再思考:独特商业模式下杭氧估值方法探讨》中论述的分部估值方法,我们更新主要参数预测后得出如下结论:在性假设下,DCF 折现模型测算的公司所有集中供气长协项目的2019 年现值为70.6 亿元,空分设备业务的重置成本为19.85 亿元,零售气体业务价值为40.7 亿元,减负债、加现金得出2019 年公司较为合理的安全市值约为135 亿元(估值详细思路及推导详见往期报告,参数更新及结论见正文)。
公司是稳健成长的国产工业气体龙头,维持“买入”评级
考虑到设备业务产能受限的影响,我们下调2019~21年设备业务收入预测,维持气体业务稳健成长的判断,预计2019~21 年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7 亿元(前值为8.0/10.1/12.1 亿元),对应PE 分别为18/14/12x。可比公司2019 年平均PE 为18x,考虑公司的中长期成长性,给予2019年目标PE 为20~23x,对应股价区间为14.60~16.79 元。
风险提示:零售气价进一步下行风险;股东减持产生股价波动风险;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

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研究员: 华泰证券 ● 章诚,李倩倩,关东奇来,黄波
发布时间:2019-10-26

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