[中泰证券:买入]2018年三季报点评:低估值白马业绩稳健 新增产能投产将贡献增量

事件:公司发布2018年三季度报告,报告期内,公司实现营业收入451.83亿元,同比增长68.04%;实现归属于上市公司股东的净利润为20.11亿元,同比下降1.69%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润为19.79亿元,同比下降4.73%;EPS为0.94元/股。此外,公司预计2018年全年实现归母净利润为22.5-26.5亿元,同比变动-6.34%到10.31%。
经营数据完成度较好,业绩持续稳健。(1)2018年1-9月公司累计生产聚氯乙烯树脂(PVC)133.17万吨(含煳树脂),生产烧碱(含自用量)92.76万吨,粘胶纤维37.81万吨,粘胶纱22.70万吨,电石196.12万吨,发电95.22亿度,其中三季度实现PVC产量43万吨、电石实现产量64.34万吨、烧碱实现产量29.94万吨、粘胶短纤实现产量11.79万吨、粘胶纱实现产量22.7万吨和实现发电量28.45亿度。前三季度公司各产品指标完成较好,其中电石完成74%、PVC完成76%、烧碱完成75%、粘胶短纤完成64%、粘胶纱完成80%和电完成74%。根据卓创资讯,2018年,电石、PVC、烧碱和粘胶短纤含税价格分别为2910元/吨(同比上涨10.2%)、6676元/吨(同比上涨5.0%)、4449元(同比下跌1.1%)、14759元/吨(同比下跌7.1%)和14006元/吨。由于公司产业一体化优势明显,且经营完成度高,所以部分产品价格虽有下调,但业绩仍维持稳健,前三季度公司扣非净利润为19.79亿,同比仅下滑4.73%。
PVC全产业链优势对抗周期下行,烧碱盈利能力仍强。(1)PVC行业产能自然出清,行业处于弱平衡状态,供需格局实质性好转,PVC均价中枢处于逐步上移趋势。2018年PVC均价为6676元/吨,较2017年均价上涨5.0%。当前虽然终端下游需求持续萎缩,但由于受到环保对于供给影响、油价上涨和人民币贬值导致成本增加,我们预计PVC后续价格仍有望维持高位。此外,公司近年来致力于向上游完善PVC产业链,逐步掌控氯碱产业所需的煤炭、原盐、石灰石等资源,夯实了原料供应基础,具备了氯碱行业的低成本的资源条件,也使得公司能够获取原材料上涨带来的额外收益,一体化布局步入丰收。(2)烧碱盈利能力仍强。2018年固体烧碱均价为4449元/吨,同比仅下滑1.1%。烧碱的主要下游是氧化铝和粘胶短纤等,其中氧化铝占比达30%以上。由于2018年中国1-8月氧化铝产量4475.7万吨,同比下降8.31%,导致烧碱需求减弱。,根据卓创资讯,2018年1-8月份中国烧碱需求达到2245.9万吨。同比减少3.05%,需求减弱。近期《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》指出,在采暖季,电解铝产能限产30%以上,以停产电解槽的数量计;氧化铝产能限产30%,以生产线计;炭素产能限产50%。但烧碱开工率同样将下滑。我们认为进入采暖季,烧碱供给和需求有望均收缩,按照17年行情,烧碱产量收缩程度高于氧化铝。烧碱价格仍有望维持高位,使烧碱盈利能力仍强。
棉花景气周期开启,有望拉动粘胶需求。棉花经过连续三年去库存后,有望迎来新一轮的补库存周期。17/18年度国内棉花供应较为充足,但若18/19年度仍保持相同的产量、消费量和净出口量线性外推,18/19年度结束之后,我国棉花库存约在570万吨,库存消费比将进一步下降至69%,国内棉花市场将处于爆发临近状态。从全球来看,2018/19年度棉花仍将呈现出产小于需的状态,库存快速消化,全球的库存消费比将降至66.8%,进而或将带动全球棉花价格走强。且前期不断有天灾影响棉花种植,我们认为棉花市场的大周期有望开启。棉花的景气周期来临有望提振替代品粘胶的需求,虽然18年粘胶产能周期刚到顶点,但扩产的企业多数为行业龙头,且最近行业开工率较低叠加出口较好,产能增量并未完全变为有效供给,加之目前行业盈利已经回到15年周期底部抬升的位置,我们认为公司粘胶产品的边际向好趋势确立,后续盈利能力有望回升。此外,2017年我国粘胶出口量为29.75万吨,占总产量的8.3%,出口占比相对较小,贸易摩擦影响有限。当前公司阿拉尔富丽达20万吨/年粘胶短纤项目正积极推进,届时公司将拥有71万吨/年的产能,龙头地位进一步确立。
新增产能投产将贡献业绩增量。根据公司公告,公司在建产能中有30万吨高性能树脂、15万吨烧碱和20万吨粘胶短纤,预计于2019年将陆续投产,贡献业绩增量。此外,天雨煤化500万吨/年煤分质清洁高效综合利用一期项目120万吨/年兰炭装置正有序推进,PVC产业链一体化优势将更为明显。
盈利预测和投资建议:我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司净利润为25.55、27.31、29.64亿元,同比增长6.35%、6.88%、8.55%;对应EPS为1.19、1.27、1.38元,对应PE分别为6倍、6倍和5倍。
风险提示事件:产品价格大幅下行的风险、项目投产不达预期的风险。

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研究员: 中泰证券 ● 商艾华
发布时间:2018-10-23

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