[招商证券:买入]2019年半年报点评:扩规模和加速周转逻辑持续兑现 且安全边际显着

(1)上半年盈利实现较高增长。公司上半年收入/营业利润/归母净利分别为177亿/41亿/28亿,同比分别+20%/24%/40%,扣非后归母净利同比+45%。具体看,毛利率较去年同期提升了8.7PCT至65.4%,结构上主因地产结转毛利率提高,但这也导致土增税大幅增加,对冲之下营业利润增速仅略高于收入增速;而期内结转项目权益比较明显提高,拉升归母净利增速至40%。
(2)拿地补货仍较为积极,且成本可控。公司上半年销售表现良好,单华侨城大厦项目就贡献了100亿预收,而合计并表销售回款大致370亿,较去年同期+30%。上半年新增土储项目16个(12个以底价成交),主要分布在深圳、广州、南京、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市,同时依托综合开发能力优势,布局三四线城市的综合体开发项目也先后落地(如潮州、茂名等);新增的16个项目对应权益总投资额181.4亿,权益建筑面积437万平(全口径617万平),同比+90%左右(18年全年同比+140%),权益楼面均价大致0.42万元/平,成本可控。整体而言,公司17年以来积极扩充土储且强化与其他优秀开发商合作,成本也相对可控,优厚的土储为未来规模扩张奠定基础。
(3)高盈利项目迎来竣工周期保障结算业绩。2019年公司深圳华侨城大厦(已售未结,预收款100亿,19年11月竣工)、天鹅湖花园(18万方,19年12月竣工)、香山里花园(13万方,19年1月竣工)等高盈利项目,以及南京华侨城、宁波欢乐海岸等重点项目均将实现竣工交付,尤其是深圳项目,土地成本极低,售价极高。此外,2018年末公司预收账款423亿,同比+37%,在不考虑项目合作带来的投资收益的前提下,公司2019年业绩仍然具备高增潜力。
(4)适当加杠杆助力规模扩张,短期偿债压力可控。截至年中,公司有息负债规模近1200亿,对应净负债率106%,较去年底提升了22PCT,在近两年规模高速扩张背景下,杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内;公司在手现金大致351亿,对短期有息负债保障系数为122%,短期偿债压力仍可控。
投资建议:公司上半年盈利实现较高增长,扩规模和加速周转逻辑持续兑现,且高盈利项目进入结算周期也给2019年全年业绩提供较充分保障。预计公司2019-2021年eps分别为1.58、1.87和2.20元,对应pe分别为4.3X、3.6X和3.1X;目前市值较NAV折价约50%,也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显着安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”投资评级,第一阶段目标价9.48元(对应2019PE=6X)。。
风险提示:房地产调控政策超预期,周转速度低于预期,三四线项目去化率低于预期。


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研究员: 招商证券 ● 李洋,赵可,刘义,路畅
发布时间:2019-09-02

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