前三季度业绩超预期，超出此前全年业绩指引区间中位数。公司2021年前三季度营收8.24亿元，同比+77.63%；归母净利润2.23亿元，同比+373.66%；扣非归母净利润2.17亿元，同比+379.9%。前三季度归母净利润已经超过8月份给出的全年业绩指引1.87亿~2.53亿区间中值，预计全年业绩将进一步上修。21Q3单季度营收3.12亿元，同比+63.56%。21Q3单季度归母净利润1.09亿元，同比+437.26%；21H1扣非归母净利润1.1亿元，21Q3单季度扣非归母净利润1.07亿元，同比+546.6%，单三季度净利润水平接近2021年上半年总体水平，环比维持较高增速，主要系毛利率和净利率水平环比有大幅提升。
产品涨价&产品迭代升级带来利润率环比大幅改善。2021年前三季度毛利率为36.86%，同比+13.69pcts，21H1毛利率32.48%，21Q3单季度毛利率44.03%，同比+21.79pcts，环比亦有大幅提升。毛利率大幅改善主要系产品涨价以及工艺制程升级。①产品涨价：2021年以来，全球NORFlash进入供不应求状态，旺宏/华邦/兆易等全球知名NORFlash厂商均出现上调价格情况，且毛利率环比提升趋势非常明显，例如华邦毛利率（21Q1丨34.29%→21Q2丨39.08%→21Q3丨42.88%），华邦电毛利率（21Q1丨37.56%→21Q2丨42.22%），兆易创新毛利率（21Q1丨35.76%→21Q2丨43.81%→21Q3丨49.80%）。②产品迭代升级：公司通过研发实现工艺制程的升级、新产品的量产以及原有产品的迭代，有效提升产品的竞争力和利润率水平。
涨价改善利润率持续性相对有限，公司长期利润率改善逻辑清晰。今年毛利率高增长有相当一部分原因是涨价所致，21Q4和2022年NORFlash价格趋势还需进一步观察，但公司本身毛利率有一定的稳健增长趋势，一方面，普冉SONOS工艺本身在晶圆制造中光罩层数少于ETOX工艺，因此本身具备成本优势，前期毛利率较低主要系公司策略性拓展市场，后续随着客户结构的优化以及新客户的拓展，毛利率有较大优化空间；另一方面，公司40nmNORFlash良率稳步提升，可以进一步降低制造成本，有望提升毛利率水平。
工艺优势布局大容量和高制程产品，长期成长空间逐步打开。①公司管理层多出自华虹NEC等知名企业，具有丰富的工艺和产品协同开发经验，除了在SONOS工艺外，在大容量ETOX领域也将拥有独特的工艺创新能力；②40nm良率稳步提升，等效产能提升，制造成本降低；③SONOS工艺系赛普拉斯公司所拥有的知识产权，原用于SoC或MCU的嵌入式闪存设计，后续公司有望将SONOS独特低功耗、低成本和高制程切换优势推广到更多产品线。
投资建议。考虑到普冉2021年产品涨价和产品结构调整带来的利润弹性，我们上修21/22/23年收入至11.65/16.23/21.75亿元，上修归母净利润至2.85/3.55/4.57亿元，对应EPS为7.87/9.79/12.61元，对应PE为47.2/37.9/29.4倍，首次给予“审慎推荐-A”评级。
风险提示：市场竞争加剧、产品技术迭代、基础工艺技术授权到期等风险。

相关股票：$普冉股份(SH688766)$
研究员： 招商证券 ● 鄢凡,曹辉
发布时间：2021-11-09

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