[东吴证券:买入]2019年一季报点评:I9驱动盈利爆发 价值率显著提升

净利润+77.1%略超预期,主要源于I9 体系放大投资收益波动:公司18年起实施I9(同业2021 年实施),在I9 影响下“一正一反”盈利爆发(18Q1 受股市下跌影响盈利低基数,19Q1 股市大涨投资收益高增),I9 体系下总投资收益率年化5.1%,利润表总投资收益同比+388%至502亿,若使用原会计体系,盈利增速降至+4.8%,对应总投资收益率3.8%。Q1 公司净投资收益率3.9%,相较于去年同期提升0.2pct.,主要系去年下半年以来利率上行,增量债券收益率提升,此外去年公司加大联营企业投资(2018 年长期股权投资同比+59.6%),Q1 联营/合营企业净收益同比+21.4%至47 亿。营运利润角度,剔除寿险投资波动偏差的影响后(+112.75 亿),营运利润同比增长21%至341.19 亿,保持稳健高增速。
NBV+6.1%符合预期,新单下滑但NBVM 提升,产品转型结构优化:公司寿险新业务价值同比+6.1%至216.42 亿,在标保新单同比下滑10.8%至588 亿的背景下,NBV 仍实现增长,源于NBVM 较去年同期提升5.9pct 至36.8%,主要系19Q1 产品结构优化,减少低价值率的短交储蓄型产品(去年同期开门红产品较多),推动长期保障及长期储蓄混合型产品销售。展望二、三季度,仍将维持保障+长期储蓄策略,但考虑基数结构,价值率的同比提升预计不会如一季报显着。代理人方面,3 月末人力规模较年初-7.5%至131.3 万人,源于前几年增员较快,目前增速放缓并进入提质阶段,全年来看,代理人规模仍有望实现正增长。
产险业务净利润高增+77.3%,但成本率上升致承保盈利仍有压力:公司产险业务净利润增长77.3%至57.95 亿(税前利润+33.8%至75.25 亿),估计源于手续费率降低所致(改善了18 年手续费超标带来税收增加的不利影响),但财险其他费用率预计提高,赔付率预计保持平稳。整体而言,综合成本率相较于去年同期提高1.1 个pct 至97%(人保98.3%),承保盈利仍有压力。保费角度,产险保费整体增长9.5%至692.2 亿,其中车险+8.4%至478.3 亿,增速优于人保(+3.6%)、太保(+6.3%)。
盈利预测与投资评级:以寿险为核心的营运利润稳定、持续高增长,考虑投资及NBV,19 年EV 有望增长25%左右。全年来看,I9 放大波动效应或平抑,且价值率同比提高幅度可能弱化,但经营指标预计仍全面优于同业,预计2019 年、2020 年NBV 增速分别为10.5%、13.1%,目前A 股、H 股估值分别1.26、1.21 倍2019PEV,维持“买入”评级。
风险提示:1)保障型产品后续销售不及预期;2)长端利率大幅下行影响投资端;3)投资收益大幅下行;4)管理层机制变革的不确定性。

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研究员: 东吴证券 ● 胡翔
发布时间:2019-05-05

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国王77805-05 18:20

懂什么是i9吗瞎逼喷