[西南证券:买入]2019年年报点评:运营优先缓速提效 估值提升有空间

业绩增长具有潜力,住宅毛利率阶段性回落:近期公司发布2019年报,报告期实现收入858.5 亿(+58.9%),实现归母净利润126.5 亿(+20.6%)。2019年公司开发结转803.2 亿,对应毛利率为31.0%,同比下降4.5pp,其中,住宅类项目结转收入422.7 亿,对应毛利率25.6%,同比下降8.7pp;另外,公司租费收入40.5 亿,同比增长83.2%,对应毛利率为67.6%,同比减少0.2pp。住宅销售毛利率下降幅度较多,与低毛利率项目结算比例增多有关,如南京、武汉区域。但公司拿地成本控制优异,毛利率持续下降的可能性较小。
调低销售目标,注重区域深耕。2019 年公司完成销售额2708 亿(销售目标2700亿),同比增长22.5%,销售规模连续两年位居行业第八位,销售均价11135元每平米,同比下降8.7%。预计公司2020 年推货超4000 亿,若按63%去化率估算可完成销售目标2500 亿。公司2020 年计划新开工1665 万方,相当于2019 年实际新开工的52%,延续2019 年下半年以来的降速度控风险思路,在战略上以优化现有土储、区域深耕和运营提升为重点。
拿地明显放缓,年内计划开业30 座吾悦广场。公司2019 年拿地总建面2508万方(可租售面积2338 万方),总地价607 亿,权益比67.7%,权益拿地支出相比2018 年下降了45.3%。截止2019 年末公司在105 个城市拥有土储1.24亿方,其中一二线占比38.3%,长三角区域三四线占比36.0%。2019 年底,公司已开业吾悦广场64 座,租金收入41.1 亿,同比增长94.1%。考虑疫情影响后公司计划2020 年新开业吾悦广场30 座,总收入预计超过55 亿。
净负债率大幅降低、融资成本小幅上升:2019 年7 月底开始,公司为确保流动性安全,累计转让了24 个项目公司的全部或部分股权,交易对价约118.56 亿,有效改善了公司的负债结构,增强了流动比率。报告期末,公司有息负债总额740.8 亿,净负债率从2018 年的49.2%降低至2019 年末的16.4%,平均融资成本6.73%,相比2018 年末略提升0.26pp。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为6.98 元、8.44 元、10.16元,考虑到公司安全性大幅改善,吾悦广场稳健扩张,我们给予目标价48 元,对应20 年业绩7 倍估值,维持“买入”评级。
风险提示:销售及回款或不及预期、拿地或低于预期等。

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研究员: 西南证券 ● 胡华如
发布时间:2020-04-07

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