[长城证券:增持]2019年年报及2020年一季报点评:19年圆满收官 坚定全年经营目标

事项:公司公告19 年营业收入118.8 亿,同比增长25.8%,归母净利润实现19.4 亿,同比28.6%,收现134.6 亿,同比51.0%;公司同时披露一季报,20 年Q1 公司实现41.4 亿,同比增长1.7%,归母净利润实现12.3 亿,同比实现39.4%的增长,收现37.8亿,同比下降37.1%。
聚焦主品牌,青花系列支撑中高端放量。19 年公司营业收入同比增长25.8%,四季度实现收入27.5 亿,同比增长26.0%。全年青花、老白汾等主品牌系列实现收入103.0亿,同比增长27.7%,销量同比增长21.6%,每升价格仅同比增长5.0%,主品牌贡献主要来自青花系列,目前中高端产品销售占比首次突破60%;系列酒包括杏花村系列等实现收入9.0 亿元,同比下滑5.8%,销量同比下滑25.0%,每升价格同比提升25.7%;公司今年2 月份重新梳理了竹叶青业务团队,竹叶青19 年收入突破5 亿,同比61.6%,销量增长41.0%,每升均价提升14.6%,量价齐升。现金流方面,19 年公司收现比113%,同比提升21pct,预收账款28.4 亿,四季度增加10 亿,较去年同期增加11.9 亿,经销商打款积极。公司继续延续聚焦高端产品战略,树立清型龙头的高端品牌地位。
产品结构升级,加大品牌建设投入力度。19 年公司实现毛利率71.9%,同比提升5.7pct,其中汾酒主品牌提升2.7pct 至75.8%,系列酒提升0.8pct 至35.2%,配制酒提升2.1pct至64.6%。从区域划分看,省外市场提升4.81pct 至75.5%,省内市场提升1.37pct 至68.73%,我们认为无论是市场规模还是主要价格带,全国化都是公司产品结构升级,优化盈利结构的主要抓手。全年销售费用率21.7%,同比提升4.4pct,全年销售费用增加主要系公司加大全国市场投放,广告宣传费(占营收13.5%)同比58.6%,同时公司提升业务员数量及待遇,职工薪酬(占营收3.2%)同比提升48.4%;单四季度销售费用率33.5%,同比增长173%,我们认为主要系三季度销售费用率仅10.3%,同比下滑23.3%,可能与费用确认节奏有关。管理费用率提升0.5pct 至7.2,主要系职工薪酬(占营收4.1%)同比大幅提高45%。
搭建厂方主导、厂商共建的渠道模式,提高终端掌控力。19 年公司直营渠道同比大幅增长257%,占比同比提升7.6pct 至11.8%,主要系19 年H1 公司收购销售公司,其直销业务占比较高所致。但我们也注意到18 年之前公司年报披露以经销商代理模式为主,19 年公司披露开始推行以厂方为主导、 厂商共建的营销模式,顺延原定主销产品的全控价管理动作,不断强化公司在青花、玻汾系列的价格及市场运作等方面的主导权和话语权。公司持续数字化改造传统渠道,全国市场可控终端网点数量突破70万家,渠道经销商较前三季度增加57 家,同比增加135 家(省外121 家)。我们认为公司的新型销售模式将更好的梳理渠道价格,并更好地应对疫情冲击下的需求收缩。
一季度稳增长,2020 经营目标不调整。一季度公司营业收入同比增长1.7%,归母净利润同比39%,我们认为归母增速较高主要系受疫情影响,公司报告期产量受限营业税金及附加同比减少53%,财务费用同比下降80%主要系收到的存款利息增加所致;管理费用同比33%主要系整合汾酒集团酒类业务后职工人数增加、工资福利费用增加所致。现金流方面,2020Q1 收现比91.4%,同比下降48.2pct;合同负债16.1 亿,同比增加4.1 亿,环比看较19 年底预收账款下降43%。据公司此前披露,2020 年维持经营目标增长20%不变。
盈利预测与投资建议:新基建周期到来,商务活动高增,我们预计山西汾酒未来 3-4年将维持高增长,我们上调盈利预测,预计公司 20、21 、21 年收入143、168、192亿,同比20%、18%、14%,归母净利润24、31、37 亿,同比25%、30%、18%,EPS为2.8、3.6、4.3,给予20 年43 倍PE,目标价120 元。
风险提示:食品安全问题,经济大幅波动,省外竞争激烈等。

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研究员: 长城证券 ● 刘鹏
发布时间:2020-04-30

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