[东吴证券:买入]2019年年报及2020年一季报点评:青花放量优结构 龙头复兴潜力足

投资要点
青花放量优化产品结构,毛利提升提振盈利能力。1)收入端:公司19年实现营收118.80亿元(同比+25.79%),19Q4实现营收27.54亿元(调整前同比+19.55%)。分产品看,公司19年“抓两头带中间”策略得当,竹叶青等品牌多点开花。其中汾酒实现营收102.97亿(同比+27.65%),主要依靠全国化放量拉动(量增21.6%;价增5.0%),次高端单品青花系列控货挺价效果显着,仍实现快速增长(营收同比增速约30%),玻汾全国化铺货顺畅,华东/华南等市场全面铺开及突破,全年保持约50%高速增长。同时,以竹叶青为代表的配制酒实现5.48亿营收(同比+61.56%),我们认为竹叶青刚刚开始发力,公司独立运作竹叶青品牌走向全国冲击百亿保健酒市场决心突出。分区域看,公司省内外业务占比分别为49.3/50.7%,省内实现良性增长(同比+8.65%),预计价格贡献主要增量;省外基本完成“环山西”板块及重点市场布局,全国化助力下全年经销商数量增长约121家,省外市场取得47.65%的增长,预计20年河南、山东、北京等成熟市场将转向依靠青花提升产品结构拉动增长,江浙沪皖等新兴市场以打基础为主。2)利润端:受青花系列放量产品结构升级影响,公司19年毛利率71.9%(同比+5.71pct),销售费用率21.73%(同比+4.39pct),主因全国化加速终端落地费用投入增加,管理费用率(含研发费用)为7.39%(同比+0.56pct),公司净利率为17.29%(同比+0.66pct)。3)现金流方面公司表现亮眼,19年年末预收账款为28.4亿,同比+70.83%,经营活动现金流净额约为30.8亿元同比+221.9%。
20Q1业绩增长亮眼,税收减少提振利润。疫情影响下公司20Q1业绩承压,实现营收41.40亿元(同比+1.71%),归母净利12.25亿(同比+39.64%),利润表现超预期。终端反馈汾酒销售相对平稳,玻汾受疫情冲击较小,青花进入3-4月疫情淡化后开始边际反弹,系列酒出现一定程度下滑。公司20Q1毛利率72.2%(同比+0.28pct),销售费用率21.39%(同比+0.65pct),管理费用(含研发费用)率5.54%(同比+1.58pct),主要系公司整合酒类业务,并购部分业务后职工薪酬增加所致,同时,公司20Q1营业税金及附加为2.71亿元(同比-52.8%),主要系疫情冲击下酒类销售减少影响母公司营收导致税费减少,同时叠加资产整合少数股东损益下降(少数股东损益1028万同比-84.6%)的因素公司净利率同比增长约8.0pct至29.6%。公司20Q1预收款为16.1亿元(环比-43.3%,减少约12亿),伴随发货确认收入。
增长目标不改凸显龙头信心,国改完美收官期待未来稳步成长。20年公司维持20%收入增长的目标不变,经测算20Q2-Q4营收同比19年同期需达到29.3%即可完成目标,面对收入高增压力公司不改目标充分彰显对未来发展的信心,考虑到公司19年营收/归母净利增速同比增速超20/25%,圆满完成19年经营目标,且参考近年来公司表现,其业绩兑现度较高,预计20年经营目标完成度仍高。19年公司国改完美收官成果斐然,后国改时代预计深化改革各项措施仍将持续落地,公司品牌底蕴深厚全国化布局亮眼,清香酒龙头成长潜力十足。
盈利预测与投资评级:预计20-22年公司营收为139.7/160.5/181.8亿,同比+17.6/14.9%/13.3%;归母净利为23.4/28.3/33.2亿,同比+20.6%/21.0%/17.3%,对应PE为37/31/26X,维持“买入”评级。
风险提示:疫情加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。


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研究员: 东吴证券 ● 杨默曦,马莉
发布时间:2020-04-29

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