[中信建投:增持]调整重大重组预案 集团整体上市再起航

事件
公司调整重大资产重组预案
2019 年9 月20 日,公司发布公告,对前次重大资产重组预案进行了调整。本次重大资产重组涉及的资产评估报告已获得江苏省国资委备案。
简评
注入集团优质资产,上市公司盈利能力显着增强
本次交易中,江苏索普拟通过发行股份及支付现金的方式购买索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产和负债,以支付现金方式购买化工新发展主要经营性资产和负债,交易对价合计40.52 亿元(上次为48.92 亿元),同时江苏索普拟向镇江国控发行股份募集配套资金,募集配套资金总额不超过4 亿元。配套募集资金拟用于支付索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产现金对价1.5 亿元、化工新发展经营性资产现金对价1.86 亿元,剩余部分用于支付本次交易的中介机构费用及交易税费,不足部分通过自有资金支付。交易对手方承诺标的资产2019 年、2020年、2021 年净利润不低于4.01 亿、4.92 亿、4.87 亿元。(上次为5.72、5.66、5.60 亿元)。
本次重组实际上是将集团公司的煤化工及基础化工产品线整体注入上市公司体内。从主业方向来看,本次交易前,上市公司主要从事ADC 发泡剂系列产品的生产和销售,而本次注入资产包括集团旗下的120 万吨醋酸、30 万吨醋酸乙酯、60 万吨甲醇及30 万吨硫酸产能。近年来注入的标的资产绝大多数收入来自醋酸和醋酸乙酯,产销量较为稳定,资产盈利能力大幅好转。近年来标的资产装置运行良好,年开工率维持高位;经营业绩方面,标的资产2017 年、2018 年分别取得净利润4.24 亿、14.64 亿元,交易完成后,醋酸产品将成为公司主要利润来源。
从股权结构来看,本次交易前,索普集团占有上市公司55.82%的股权;重组完成后(不考虑配套募集资金影响),索普集团控制公司股权比例为86.44%,索普集团仍为公司的控股股东。从财务指标来看,标的资产盈利能力突出,本次交易完成后,上市公司各项财务指标均大幅提升,盈利能力显着提高。
醋酸行业:需求提升,产能无增,行业进入景气周期
纵观我国醋酸行业的发展历程,大致经历了以下几个阶段:1)第一阶段(2009 年之前)—产能稀缺,产品价格长期维持高位;2)第二阶段(2010-2016 年)—产能快速投放造成产能过剩,价格低迷;3)第三阶段(2017年之后)—供需格局重返紧平衡。
2019 年1-3 月醋酸价格基本在3000 元上下波动,2019 年3 月21 日发生响水爆炸事故,部分下游工厂停工接受检查,短期供需变化导致华东醋酸市场主流价格在5 月份时一度跌至2450 吨。5 月下旬醋酸价格开始出现反弹,7 月19 日,河南义马气化装置发生爆炸,醋酸装置停车,之后价格稳步突破3000 元。展望未来,醋酸需求旺盛,行业新增产能较少,行业格局有望长期保持高景气。
供给端:产能快速增长期已过,未来几乎无新增产能。2018 年全球醋酸产能大约1600 万吨,中国集中了超过全球一半的醋酸产能,大约为872 万吨。醋酸生产设备的投资较大、建设周期较长,50 万吨产能所需投资大概在30 亿左右,完全新建产能需要2-3 年建设周期,如果已经有现成公用工程设施,建设周期预计为1-2 年。目前规划中的未来新建产能不多,1-2 年内没有大规模新增产能。未来新建产能仅延长石油10 万吨项目(预计2020 年初投产);此外华谊集团计划在广西建设50 万吨醋酸装置,以此来置换上海吴泾50 万吨装置,暂时没有其他新建产能,未来2 年内国内醋酸产能将基本维持稳定。
需求端:PTA 投产拉动下游需求持续增长,给予醋酸价格有力支撑。醋酸是一种重要的化学试剂和有机化工产品,主要下游为PTA、醋酸乙烯、醋酸酯、醋酸酐、氯乙酸、双乙烯酮等,是合成纤维、胶黏剂、医药、染料和农药的重要原料,此外还是优良的有机溶剂,在化工、轻纺、塑料、医药及染料等行业用途广泛。国内PTA、醋酸乙烯对醋酸的消耗量合计占比在40%以上。未来中国PTA 装置密集投产,将有力拉动醋酸需求。
投资建议
若本次重大资产重组顺利完成,江苏索普将拥有国内最大醋酸产能120 万吨,占据全国总产能的14%;涵盖从甲醇制造,再做到醋酸生产的完善产业链条,规模优势明显,拥有行业最低成本曲线,具备核心竞争力。同时索普地理位置优异,比邻醋酸主要消费地,同时拥有完善的产业园区配套,未来发展不可限量。本次交易方案中,公司盈利预测基础为醋酸价格2600 元,我们认为今年实际醋酸价格中枢将远高于2600 元,若按照目前3400 元的醋酸价格测算,重组完成后公司年化归母净利润将达到12 亿左右。
不考虑资产重组的情况下,公司将维持原来的利润水平,预计2019、2020 年分别实现归母净利润335 万、421 万元;
若本次重大资产重组顺利完成,预计公司2019、2020 年分别实现归母净利润6.53 亿、7.71 亿元,对应EPS0.62 元、0.74 元,对应PE 10.5 倍、 8.8 倍;给与“增持”评级。

相关股票:$江苏索普(SH600746)$
研究员: 中信建投 ● 于洋,郑勇
发布时间:2019-09-25

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