[华泰证券:买入]新增装机投产在即 开启分红周期

水电龙头开启分红周期,首次覆盖给予“买入”评级
公司主业为水电清洁能源,主要利润来源为雅砻江水电(参股48%),独享全国第三大水电基地开发权装机潜力大,且2019 年利用小时数位居主流水电首位,为核心优质水电资产。随着2021 年雅砻江两河口、杨房沟电站投产,及其他中游电站陆续开发,2021-2025 年累计装机增量或达54%。公司2019年分红率同比提升14pct 至51%,同时公布3年股东回报计划,2020-22年股利分配率将不低于50%,高股息率资产价值凸显。我们预计公司2020-22 年EPS 为0.65/0.75/0.85 元,首次覆盖给予“买入”评级。
雅砻江电量消纳有保障,预计电价下行空间有限
1)外送电:雅砻江外送电主要目的地为江苏、江西,19 年江苏用电量居全国第二,江西用电量同比增速7.5%,比19 年全国用电量同比增速5.6%高1.9pct,我们认为落地端需求体量大、增速快,能保障外送电消纳。据江苏省发改委,锦官机组最新批复上网电价为0.2603 元/千瓦时,我们测算得该电价已较充分反映江苏电力市场化进程,电价下行空间有限。同时按落地端倒推机制,我们测算杨房沟电价约为0.284 元/千瓦时。2)留川电:两河口将建成多年调节水库,批复电价有望高于存量机组,考虑水电市场化和水电丰枯电价后,预计上网电价为0.305 元/千瓦时,推升公司平均电价。
雅砻江水电新装机2021 年投产,控股装机将大幅增加
雅砻江下游已投产水电装机1470 万千瓦,据雅砻江水电债券券募集说明书,2021-2025 年将建设4-5 个雅砻江中游主要梯级电站,实现新增装机800 万千瓦左右,总装机将达到2300 万千瓦以上,较2019 年增长54%。2021 年中游两河口(300 万千瓦)和杨房沟(150 万千瓦)水电站将陆续投产,我们预计两杨投产后稳态期预计增发287 亿度电,相比雅砻江2019发电量增厚38%。我们测算两杨电站投产完成稳态经营期或带来71 亿元增量收入,相比雅砻江2019 年收入增厚43%,贡献归属川投能源的净利润6 亿元,相比川投能源2019 年净利润增厚20%。
首次覆盖给予“买入”评级,目标价10.42-12.16 元
考虑到20 年来水偏枯叠加用电需求偏弱,结合2021 年雅砻江两杨电站投产带来的投资收益增厚, 我们预计2020-2022 年公司归母净利润28.7/33.1/37.6 亿元,对应EPS 为0.65/0.75/0.85 元,当前股价对应2020-2022 年P/E 13.8/11.9/10.5x。参考可比公司2020 年Wind 一致预期平均P/E 15x,考虑到2021 年后雅砻江新增装机逐步投产带来投资收益增量潜力较大,公司坐拥优质资产可享受一定的估值溢价,我们给予公司20年16 倍目标P/E,同时结合DCF 估值法12.16 元作为目标价上限,对应目标价10.42-12.16 元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:雅砻江水电投产进度不及预期;来水偏枯影响发电量;经济下行拖累水电需求。

相关股票:$川投能源(SH600674)$
研究员: 华泰证券 ● 王玮嘉,施静
发布时间:2020-06-04

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乐观的投资者202006-04 08:16

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