[华创证券:增持]装机将密集投产 现金流充裕打开分红想象

公司是纯水电运营公司。公司权益装机 931 万千瓦,其中水电权益装机 898万千瓦,位列水电上市公司第三位。公司的核心资产是雅砻江水电 48%股权,97%的净利润来自于雅砻江水电的投资收益。 2019 年,雅砻江水电利用小时高达 5077 小时,分别高于长江电力、华能水电、全国均值 456、 350、 1351 小时。雅砻江水电强大的盈利能力使得公司 ROE 维持在较高水平, 2015-2018 年公司加权 ROE 分别为 23.3%、18.2%、15.2%、15.1%。雅砻江中游的两河口、杨房沟水电站预计于 2021-2023 年相继投产,届时公司水电权益装机将达 1114 万千瓦,较当前增长 24%,盈利能力和现金都将有大幅提升。
雅砻江电量消纳无忧。2018 年,雅砻江水电上网电量 738 亿千瓦时。其中送江苏消纳 50%,四川本地消纳 40.2%,送重庆消纳 9.8%。江苏省要求积极有序扩大区外来电,压减公用燃煤机组发电量,雁淮直流、锡泰直流配套电源建设滞后,田湾核电 5、6 号机组投产后也无、 法弥补用电缺口。因此,江苏对锦官电源组外来电依赖性较大。四川、重庆经济快速发展,电量需求旺盛。
2020 年电价将企稳回升。当前锦官电源组送江苏的落地电价为 0.365 元/千瓦时,分别较 2020 年江苏煤电基准价(含环保电价)、煤电平均上网电价、煤电市场化电价低 2.6 分/千瓦时、 0.5 分/千瓦时、 -0.2 分/千瓦时,几无下降空降。二滩、锦官电源组、桐子林留川电量电价折价幅度远高于四川省水电平均折让幅度 4 分/千瓦时。我们预计 2020 年,留川电量折价与四川省平均折价水平保持一致,送江苏、重庆电量上网电价为批复上网电价, 雅砻江水电综合上网电价为 0.259 元/千瓦时,较 2019 年上升 0.8 分/千瓦时。
两河口和杨房沟正常经营期料可贡献 24.1 亿元净利润。我们预计两河口水电电量主要在四川本地消纳,杨房沟水电电量主要经雅中-江西直流特高压外送江西、湖南消纳。对比滇西北-广东直流、锦苏直流,我们测算雅中-江西直流的配套送出价格、输电价格分别为 1.47、8.88 分/千瓦时,倒推法得到杨房沟上网电价为 0.3287 元/千瓦时;两河口水电上网电价取四川省煤电基准价为0.4012 元/千瓦时。据此计算,两河口、杨房沟项目资本金内部收益率分别为6.0%、6.7%,高于国有企业、电力生产企业净资产收益率均值。此时,两河口、杨房沟水电站在正常经营期分别为雅砻江贡献 18.4、5.7 亿元净利润。
现金流充裕打开分红比例空间。 2016-2018 年, 公司分红比例维持在 37%左右,远低于长江电力的和华能水电。2019 年,公司发行 40 亿可转债,用于向雅砻江水电增资,将保持公司现金流充裕。我们测算,2019-2023 年川投能源分红比例有提高约 21%的空间。
盈利预测、估值及投资评级。 我们预计公司 2019-2021 年实现归母净利润 29.3亿、31.6 亿和 32.1 亿元,同比增长-17.9%、7.9%、1.4%。通过可比公司相对估值分析、DCF 估值分析,测算公司股价目标价分别为 10.05 元、12.26 元,我们取两者均值 11.16 元作为公司每股目标价,高于当前股价 23.5%,首次覆盖,给予“强推”评级。
风险提示:电价下调;来水减少;需求下降;所得税优惠政策不及预期。主要财务指标

相关股票:$川投能源(SH600674)$
研究员: 华创证券 ● 庞天一
发布时间:2020-02-20

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精彩评论

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飞龙云雨03-22 16:51

不会的,老股民都会配债,欺负的是那些不大关心股票的散户

爱的过02-25 22:37

傻基

游手好闲的佘乐平02-22 04:13

所以老股民不怕什么被摊薄,额外收益多着呢。就像可转债,总能高溢价卖出去套利。

静夜猫鹰02-21 22:21

我不知道是谁买。就像我不知道谁在那些连续涨停后继续买入股票。我自己是在持续卖出转债买入正股。

游手好闲的佘乐平02-21 21:57

那你觉得是谁在买现在川投高溢价的转债?