[华西证券:买入]2019年三季报点评:国内需求改善在即 海外整合稳步推进

分析判断:
国内需求下滑幅度收窄,美国工厂和SAM 贡献营收增量
2019Q3 公司营收同比增速达到6.1%,超过Q1/Q2 的3.9%/0.3%,我们测算国内和海外业务均有边际改善。根据中汽协数据,2019Q3 我国汽车产量601.7 万辆,同比下降6.2%,产量下滑幅度有所收窄,福耀目前国内汽玻市占率超过60%,预计Q3 国内营收下滑幅度相应收窄。2019H1 美国工厂营收19.11 亿元,同比增长13.7%,预计Q3 美国工厂营收仍维持双位数增长;此外,SAM今年2 月底并表,也是营收增量来源之一。
毛利率环比改善,扣非归母净利润下滑幅度收窄
2019Q3 公司毛利率37.24%,同比大幅下降6.90pct,原因包括:1) 国内汽玻需求下滑,产能利用率不足对毛利率造成拖累;2)浮法玻璃产能相对刚性,汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例增加,拉低总体毛利率水平;3) SAM 目前处于亏损状态;4) 美国工厂收入占比提升,而目前美国工厂毛利率低于国内。2019Q3 公司毛利率较Q2 提升1.14pct,环比有所改善。2019Q3 公司期间费用率总体下降,其中:销售费用率同比微降0.09pct 至7.04%;管理费用率同比下降0.41pct 至9.76%;研发费用率同比下降1.04pct 至3.62%,预计与研发费用的季度间分配有关;财务费用率同比微降0.05pct 至-3.30%;四项费用率合计下降1.59pct 至17.12%。2019Q3 公司净利率15.72%,同比大幅下降11.85pct,除了毛利率下滑的因素外,2018Q3 公司转让北京福通确认了4.5 亿元非流动资产处置损益,今年Q3 非经常性损益大幅减少,Q3 扣非归母净利润下滑幅度较Q2 有所收窄。
汽玻业绩仍有提升空间,整合SAM 再造一个福耀
福耀目前国内汽玻市占率超过60%,全球市占率约24%,海外市场有待进一步拓展;今年以来美国工厂业绩改善明显,但2019H1 7.72%的净利率水平与国内工厂相比仍有明显提升空间。公司年初收购SAM 的意义重大,一方面实现产品品类拓展,另一方面铝饰条可与汽玻集成,顺应客户模块化、集成化的采购趋势,中长期整合SAM 有望再造一个福耀。
投资建议
维持公司2019~21 年归母净利润34.6/40.0/44.2 亿元的盈利预测不变,对应EPS 为1.38/1.60/1.76 元,当前股价对应PE为15.6/13.5/12.2x,维持目标价26.90 元,维持“买入”评级。
风险提示
国内乘用车销量低于预期;美国工厂盈利改善低于预期;SAM整合进展低于预期。

相关股票:$福耀玻璃(SH600660)$
研究员: 华西证券 ● 崔琰,戚舒扬
发布时间:2019-11-04

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