[兴业证券:增持]2019年一季报点评:完美开端 更看长远

完美开局,财务指标稳健。1)业绩符合指引,发货量超预期。公司业绩符合前期公司指引,还原预收款实际增速接近20%,其中茅台酒、系列酒分别贡献收入194.98亿元、21.32亿元,分别同增23.67%、26.30%,以18年下半年吨酒价推算,报表确认茅台酒发货量约9300吨,剔除预收款因素实际发货量约8400吨,茅台酒发货量超市场预期。2)财务指标稳健。期末预收账款113.85亿元,环比减少21.92亿元,主要系收入确认因素影响。期内销售商品所得现金227.58亿元,同比增加17.52%。报告期内经营活动产生的现金流量净额同比下滑75.91%,除税费等因素外,影响更大的是理财子公司存放央行和同业款项。
费用管控向好,盈利能力持续改善。1)期内费用率降低。公司期内费用管控持续向好,销售、管理费用率分别为3.88%、6.52%、分别同比下降1.26pct、0.03pct,销售费用率下降推测与系列酒销售减少有关。2)毛利率稳步上行,净利率提升明显。公司期内毛利率92.11%,同比提升0.8pct,主要系产品结构升级;同时,受益于毛利率提升及费用投放收窄,公司期内净利率55.05%,同比提升2.77pct。
茅台酒经销商调整或近尾声。19Q1公司国内经销商数目为2454家,较18年底减少533家,其中酱香系列酒经销商减少494家,茅台酒经销商减少39家,相较18年全年减少437家,19年Q1茅台酒经销商减少幅度收窄,同时结合渠道跟踪,我们推测茅台酒经销商整顿工作告一段落。
直销方案不断落地,结构优化逻辑逐渐兑现。19年公司经营目标达成主要直销比例提升带来的提价效应,具体将直销系统进行划分,主要有直营店、直供的KA系统、电商平台及部分央企终端等四部分。近期跟踪显示,茅台直销方案逐渐落地,具体如:1)4月23日,贵州省招投标平台发布茅台商超、卖场公开招商公告,茅台销售公司计划向省内、全国分别供应200吨、400吨53度飞天茅台酒;2)草根调研反馈,直营店配额大幅增加;3)经销商反馈,茅台厂商逐步直供500强企业。由于茅台品牌强,在很多平台都是作为引流产品而存在,在商超、卖场投放不存在卖不出去现象,随着直销方案的落地,结构优化逻辑将逐步兑现。我们维持前期判断,预计19年直销比例有望突破20%。
风物长宜放眼量,坚定持有核心资产。中国具有庞大极具潜力的消费市场,消费品龙头将得到长足的发展,同时,茅台以超强品牌力构筑绝对护城河,以较高渠道利润维护一体共荣的经销商体系,以严格要求对待产品质量,在品牌、渠道、产品方面相对领先优势明显,茅台作为白酒龙头将充分享受消费市场繁荣带来的发展机会。建议对茅台长线持。
盈利预测及投资建议:我们维持前期盈利预测,预计19-21年EPS分别为33.13元/40.25元/46.27元,维持“审慎增持”评级。
风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,茅台渠道管控效果不达预期,市场系统性风险。


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研究员: 兴业证券 ● 陈娇,赵国防,李耀
发布时间:2019-04-29

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