[国盛证券:买入]何以成就国酒茅台

高端酒市场驱动力转向大众消费升级,且竞争格局稳固。2014 年以后,伴随居民可支配收入提升,富裕阶层、中产阶级快速增长,高端白酒消费需求复苏,且长期驱动逻辑已经转向大众消费升级。高端白酒的个人消费需求自2012年的18%上行至2016年的50%,相比于政务、商务需求,大众消费稳定性更高、持久性更长。当前高端白酒行业竞争格局稳固,茅台、五粮液、泸州老窖三足鼎立,且高端白酒品牌稀缺,竞争壁垒高。
何以成就茅台神话: 1)深厚的品牌文化积淀——不可复制性。茅台历史悠久,是中国白酒的符号象征,多次获得国际和国内大奖,品牌价值位列2018年全球50大最具价值列酒品牌榜首。
2)酿酒工艺复杂——供给端稀缺。茅台生产周期达 5年以上,生产地域受限且工艺复杂,决定了其供给端稀缺属性。茅台当年的基酒产量影响4年后的成品酒供给,因而根据茅台2014-15年基酒产量推算2018-20年成品酒供应紧张。
3)具备提价空间和能力——卖方市场。回顾茅台提价历程,我们发现经济增长、供需失衡、渠道管控、大众消费升级是提价主动因。提价空间体现为:a.茅台渠道利润空间不断提升,估算2019年春节后达到85.8%,对比其他高端白酒品牌出厂价仍存较大提价空间。b.对标城镇居民可支配收入复合增速(2013-18年CAGR为7.8%),茅台出厂价增速放缓(2013-18年CAGR为3.4%),未来提价预期大。提价能力体现为:茅台酒越陈越香,具有投资和收藏价值;生肖酒、精品酒等非标产品打开茅台价格空间。
4)扁平式渠道体系,提高直营占比。茅台采取?区域总经销+特约经销商+直营店?的渠道模式,注重发展小商,对渠道管控能力强。公司冻结经销商数量与配额,2019年将继续加大直营投放,预计直营销售占比达到20%。
5)?133?品牌战略显成效,系列酒发力。茅台系列酒覆盖100-1000元价格带,销售收入占比自2014年3%快速提升至2017年的9.9%,预计吨酒价2020年达到40万元。预计系列酒未来加速放量将助力业绩增长。
投资建议:预计2018/19/20年的归母净利润分别为341.97/405.98/478.33亿元,同比增长26.3%/18.7%/17.8%,当前市值对应PE 28.2x/23.8x/20.2x。首次覆盖,给予?买入?评级。
风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、行业竞争加剧、渠道动销情况不及预期。


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研究员: 国盛证券 ● 丁婷婷
发布时间:2019-03-07

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