[中信建投:增持]2020年三季报点评:业绩大超预期 高温母合金龙头价值持续验证

简评
高温合金方兴未艾,目前更多是价值回归。总体来看,疫情对民品的影响有所恢复,公司迎来量利齐升,毛利率方面,综合毛利率达到19.5%(H1约为17%),其中Q3单季毛利率高达24%。各产品产销方面,高温合金产量4300吨(同比-14%),销量4800吨(同比持平),但是售价提高接近一万元,我们推测一方面是军品占比增多(军品成品率更低),另一方面公司将高温合金产线用于生产利润更高的高强钢(用于飞机起落架、售价在50-100万/吨,高温合金和高强钢工艺类似、产线共用);合金结构钢产量、销量、售价分别提高11.3%、5.3%、6.1%,也能印证高强度钢的显著增量(高强钢统计算在合金结构钢里,售价高但量很小);此外工具钢产销量有所增加但价格下降,不锈钢产销量下降但价格上涨,但幅度不大,表明民品即便是在疫情下也并没有拖累公司的业绩。
我们的观点一:产业趋势看,两领域最有壁垒,竞争格局最好。制约我国航空发动机的难题主要两个,第一是材料(包含母合金性能、核心部件如叶片的性能等),第二个是装配工艺,目前我国在配方和设计方面没有问题,但需要长期的工艺积累。其中材料环节的限制就是高温合金,诚然这些年我们取得了不小进步,但跟海外一线厂商卡本特、阿布杜瓦等差距不小。当前行业内企业主要分为两类,第一类母合金生产企业,这个领域经过多年的发展,格局非常清晰,抚钢目前产量占据全行业的三成,新产能达产后有望达到全行业的接近一半。且母合金的技术性能绝对能满足铸造的需求;第二类是铸造企业,具备核心部件铸造能力,例如航材院、钢研高纳等。综合来看,随着市场份额不断向头部集中,公司业绩还会有比较明显的增长。
我们的观点二:当前是第一个阶段,抚钢管理兑现、价值回归的阶段,这个过程抚钢可能回归300亿以上的正常市值;接着是第二个阶段,随着新型号发动机的逐渐放量+高温合金进口替代启动,高温合金、高强钢等品种将迎来进一步放量,抚钢将受益于新产能放量+单吨利润提升的双击,远期市值有望剑指500亿。
盈利预测和投资建议:我们根据三季报情况,适当调高公司2020-2022年归母净利润至5.5亿、8.1亿和10.5亿(我们预计明年开始非经常性损益减少、明年下半年开始公司可能开始交部分税),对应29.9/19.3/15.7倍的估值,维持“增持”评级。
风险提示:钢材需求不及预期、原材料价格上涨


相关股票:$ST抚钢(SH600399)$
研究员: 中信建投 ● 罗兴,王晓芳
发布时间:2020-11-12

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