[太平洋:买入]2019年年报及2020年一季报点评:业绩符合预期 经营质量大幅提升

麻药提速,整体经营质量大幅提升。2019 年收入218 亿元,净利润8.4 亿元,经营性现金流净额超20 亿元,公司整体经营质量大幅提升。20 年一季度整体经营受到新冠肺疫情影响,收入下滑13.1%,净利润下滑20.9%。19 年各子公司情况:1)麻药提速:宜昌人福收入40亿元(+28%),净利润11 亿元(+37%),主要原因多科室推广效果显现,叠加销售和研发投入已过高峰期,利润增速高于收入增速。阿芬太尼20 年初获批,瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20 年陆续获批,我们判断未来三年宜昌人福利润端复合增速20%以上。2)国内特色制药稳健发展:葛店人福收入6 亿元(+18%),净利润0.82 亿元(+32%),新疆维药收入5.3 亿元(+24%),净利润0.61 亿元(+5%),武汉人福收入5.9 亿元(-12%),净利润0.81 亿元(+7%);3)国际化扭亏为盈:EPIC 经营状况大幅改善,19 年收入8.4 亿元(+87%),净利润1652 万元,实现扭亏为盈,20 年一季度收入2.2 亿元,净利润2175 万元,大幅改善;4)两性健康稳步发展:收入19.3 亿元(+16%),净利润4544 万元(+39%)。 20 年一季度各子公司经营业绩:宜昌人福净利润3.2 亿元,较去年3.1 亿略有增长,葛店人福净利润2166 万元,新疆维药净利润2259 万元,武汉人福796 万元,湖北人福净利润3160 万元,四川人福净利润986 万元,巴瑞医疗净利润1458 万元。
理顺治理结构,聚焦核心优质资产,夯实中长期发展基础。人福医药收购宜昌人福管理层13%股权意义重大:1)新管理层将进一步聚焦归核化,降低资产负债率,提升研发效率,坚持走国际化道路,丰富人次梯队,传递中长期发展信心;2)我们判断“重组+募集配套”前后,短期EPS 基本保持不变,中长期因为麻药占比提升,增厚EPS;3)宜昌人福管理层实现换股,公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权,同时担任公司董事长,理顺股权结构,深度绑定管理层利益,未来中长期稳健发展可期。
多科室推广&医保放量&新品获批,麻药业务提速。宜昌人福19 年收入增速28%/利润增速超37%,未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间:1)销售团队不断壮大,从原来的几百人到现在3000多人,多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室,持续提升单个医院使用量;2)氢吗啡酮、纳布啡17 年纳入国家医保后快速放量,瑞芬太尼17 年医保目录取消手术麻醉限制,18 年纳入国家基药目录,持续快速增长;3)阿芬太尼20 年初获批,瑞马唑仑、磷丙泊酚20年有望陆续获批上市。多科室推广叠加新品获批,宜昌人福将实现“大麻药布局”(麻醉镇痛+镇静),麻药业务提速。
盈利预测与估值。考虑到增发和并表(按全年并表测算)影响,预计20-22 年净利润分别为11.7/15.4/19.7 亿元,20-22 年同比增速39%/32%/28%,20-22 年EPS 0.71/0.94/1.20 元,业绩对应20-22年PE 29X/22X/17X,麻药利润占比95%,考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头,优质赛道——高成长性、高盈利、高壁垒,分布估值法,给予20 年、21 年40 倍、38 倍PE,合理估值28 元、36 元,年内40%、一年70%空间,维持“买入”评级。
风险提示:归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;新品上市不及预期;产品销售不及预期等风险。

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研究员: 太平洋 ● 杜佐远,苑建
发布时间:2020-05-06

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