[安信证券:买入]2018年年报及2019年一季报点评:息差逐季改善 非息收入承压

业绩概述:招商银行218年营业收入同比增长12.52%,归母净利润同比增长14.84%;2019年一季度营业收入同比增长12.14%,归母净利润同比增长11.32%,总体符合预期。
息差逐季度改善。招行2018年四个季度的单季净息差依次是2.55%、2.53%、2.54%、2.66%,四季度息差环比改善12个bp;2019N年一季度息差为2.72%。
息差持续大幅改善主要归功于资产负债结构的优化调整。一季度招行大部分的新增贷款都投向了收益率相对更高的零售信贷,贷款的整体收益率有所提升。另外,招行一季度压缩了大量利差较薄,对息差有负向贡献的同业资产(这也是一季度招行扩表不明显的主要原因),进一步提高了贷款占总资产的比重,有助于改善总体生息资产的收益率,从而推动息差持续回升。
手续费有佣金业务收入表现一般。2018年招行手续费及佣金收入同比增长4.5%,较2017年增加31.4亿元。今年一季度招行集团口径的手续费及佣金净收入同比增长1.25%,本行口径的手续费及佣金净收入同比下降1.19%,表现差强人意,在一定程度上拖累了营收增速。
一方面,行业因素主要是理财收入受到利差收窄的负面影响;而另一方面,招行自身的原因,部分业务受到受权责发生制改造影响,收入开始下滑。“权责发生制”与“收付实现制”相对应,招行于2017-2018年分批对中收实行由“收付实现制”转为“权责发生制”的改造,目的是为了减缓中收的波动。其中,代销基金收入确认改造在2018年进行,所以2019年一季度同比会有口径上的差异。再加上2018年一季度牛市效应更明显,卖的基金量更大,所以2018年同期的基数比较高,导致今年一季度代理基金收入增速明显不振。
随着口径逐渐统一,去年二季度以后市场走弱导致代销基数自然下降,预计今年后面的代理基金收入增速将恢复正常。
资产质量平稳。,根据招行2018年中报和年报披露的不良生成率推断,去年下半年的不良生成速度较上半年是加快的。然后,招行去年末零售贷款整体的不良率较年中上升2个bp,主要是其中的小微贷款和其他类贷款(广义消费贷)不良率上行所致,而市场普遍担心的信用卡贷款不良率则有所改善。
今年一季度招商不良率环比下降1bp,拨备覆盖率稳中有升,资产质量趋势较好。
投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价36.4元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为8.95%、9.49%、8.39%,净利润增速分别为12.20%、13.40%、11.30%,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为36.4元,相当于2019年1.6XPB。
风险提示:公司资产质量显着恶化

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研究员: 安信证券 ● 张宇
发布时间:2019-05-09

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