[平安证券:增持]2019年半年报点评:同业重定价贡献息差走阔 不良包袱减轻资产质量夯实

平安观点:
上半年营收和利润增速环比Q1回落,但整体维持高位
浦发银行上半年营收同比增长18.99%,较一季度27%的高增速有所回落,但整体处于高位。在Q2单季利息净收入同比高增28.6%(+22%,19Q1)的情况下,营收增速放缓源于二季度非息收入负增13.9%,其中手续费及佣金净收入增速稳中有升(+15.5%,较19Q1提升2.3pct),主要是投资收益、汇兑损益等出现波动。上半年银行卡手续费收入保持36.7%的高增速,贡献了手续费收入的53%。自一季度PPOP增速环比由负转正后(+27.5%,19Q1),Q2延续同比增长19%,带动公司归母净利润同比增长9.7%(+15%,19Q1)。整体上半年利润增速12.4%,为15年以来半年度增速最高。
同业负债重定价,叠加一般存款改善,贡献息差走阔
19H1公司公布净息差2.12%,同比提升35BP,息差大幅走阔的主要是一般存款改善带动负债结构优化,以及流动性宽裕下同业负债的重定价:1、浦发上半年抓存款引导负债结构优化,实现存款较年初增长13.6%,高出总负债增速7.6pct,带动存款占负债的比例较年初提升4个百分点至60%,但结构上活期率44.7%,低于上年同期的50%致存款成本率有所提升;2、同业负债在负债端规模占比约20%(二季度同业负债压降力度加大,环比一季度缩减11.7%,一季度仅缩减0.6%),受益于流动性宽松,上半年平均成本率较上年同期大幅降低119BP,带动19H1付息成本率同比降低33BP,是息差改善的重要贡献因素;
3、资产端,贷款较年初稳步扩增4.7%(一季度增长1.9%),上半年对公贷款经过调整重回正增,但新增贷款的70%仍投向零售,带动贷款收益率同比提升11BP至5.42%。零售贷款中,信用卡贷款投放明显放缓,新增零售的65%投向按揭,反映浦发银行风险偏好的调整。
我们测算Q2净息差环比Q1提升4BP,未来随着同业重定价的结束,流动性宽松带来的边际效应缩减,以及利率市场化推进下贷款定价承压,叠加审慎投放和结构调整,压降资产收益率(19H1贷款收益率较18年全年降低4BP),未来息差预计呈下行趋势。
有序处理历史不良包袱,对公贷款质量向好带动公司不良率下行
公司二季度末不良贷款率1.83%,较上年末和一季末分别下行9BP/5BP,得益于对公贷款不良率持续改善(中期为2.42%,较上年末降低0.29个百分点),信用卡不良率较上年末提升0.57pct至2.38%拖累零售贷款质量,主要是信用卡业务风险滞后,在扩张节奏放缓的情况下比例有所抬升。先行指标上,关注贷款率较年初降4BP至2.91%,公司逾期90+/不良较年初延续下行4.2pct至80.4%,经过前两年的大幅出清甩开不良包袱,基本实现资产质量的稳定,不良确认压力较小。上半年拨备覆盖率达156.5%,较上年末提升1.63pct,但环比一季度末略降低3.55pct。二季度末公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为13.05%/9.8%,较上年末分别降低62BP/29BP。
投资建议:不良包袱减轻,关注资产结构调整
上半年公司业绩稳中有升,流动性宽裕叠加一般存款改善缓释负债端压力、推动息差继续上行,资产端信贷投放更审慎,企业贷款重回正增,零售仍是重点配置方向,并用按揭弥补信用卡贷款投放放缓。资产质量方面,不良和先行指标均有改善,在前期加大不良确认和出清后资产质量较为夯实,拨覆率持续提升。根据公司半年报,我们小幅调整公司盈利预测,预计公司19/20年净利增速为8.4%/7.8%(原为7.8%/13%),目前股价对应19/20年PB为0.7/0.63,PE为5.78/5.35,维持公司“推荐”评级。
风险提示
1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。
2)政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台,在维稳的政策基调下金融协调和监管预计也会进一步加强。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。
3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

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研究员: 平安证券 ● 刘志平,李晴阳
发布时间:2019-08-27

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