整体经营稳健，创新升级确立。$先声药业(02096)$ 是国内老牌制药企业，重点聚焦于“肿瘤、中枢神经、自身免疫”三大疾病领域，拥有多元化的创新产品组合，有超过30 款产品被纳入医保。2020 年，公司实现收入45.35 亿元，实现净利润6.70 亿元。
2018 年，伴随国家医保局成立和首批仿制药带量采购落地，仿制药价格大幅下降，导致以过去凭借仿制药起家的传统制药企业普遍迎来阵痛期。而先声药业凭借现有产品的差异化定位、强大的海外BD 能力和逐步进入收获期的自主研发团队，已经确立了创新升级的态势。先声药业创新药销售占比逐年上升，2020 年进一步提升至45.1%；公司研发人员超过900 人，研发费用持续增长，达11.42 亿元，占营收比例达到25.3%。
一批重磅品种进入收获期，有望推动公司销售超百亿。先声药业拥有近50个处于不同开发阶段的在研创新药产品，包括小分子药物、大分子药物和细胞治疗，其中超过10 个在研创新药产品处于临床阶段，已递交新药申报或者已经获批。除上述在研产品之外，在三大领域一共还有超过30 种处于临床前研究阶段的创新药在研产品。
先必新（依达拉奉右莰醇）于2020 年获批上市并成功进入医保，成为脑卒中治疗领域近5 年来唯一获批的一类新药，凭借独家产品的定位以及脑卒中巨大的患者群体，先必新有望成为比肩恩必普级别的产品，预计销售峰值有望超过50 亿元。Trilaciclib 为全球独家的短效CDK4/6 抑制剂，可预防化疗导致的骨髓抑制，首个适应症小细胞肺癌已经在美国获批，结直肠癌/三阴乳腺癌/乳腺癌新辅助/非小细胞肺癌/膀胱癌等适应症在陆续扩展。
Trilaciclib 有望广泛搭配化疗使用，销售峰值有望超过30 亿元。其他成熟阶段新药包括艾拉莫德（已上市）、阿巴西普（已上市）、恩沃利单抗（在审批）、Paxalisib（临床III 期，脑胶质瘤）等均为国内独家或者差异化定位的产品，潜力巨大。在一批重磅新品的推动下，预计公司整体收入有望在3 年左右达到甚至超过百亿级别，预计创新药业务有望在5 年左右达到百亿级别销售，完成公司的创新升级。
盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023 年，公司有望实现营业收入58.84、76.75、99.25 亿元，实现净利润11.87、16.09、20.19 亿元，对应PE 为23X、17X、13X。根据DCF 测算，可得公司合理市值应为401 亿元，对应股价应为18.68 港元。未来研发管线价值有望不断提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：新药临床试验失败，产品销售不达预期。
(来源：华创证券)