定制家居企业点评之志邦家居

为什么关注到志邦?

1、行业没想象中那么悲观

定制家居上市企业2018年收入增长19.5%,净利润增幅16.9%,远高于同样受房地产影响的厨电和普通家居行业,主要原因是定制家居企业由于有其它积极因素(渗透率、客单价、集中度提升等)可以为企业收入增长提升13PP(毛估,具体过程详见之前文章),抵消了很大部分房地产的不利影响,整体来说在房地产和目前经济环境下取得这样的增长算是很难得的。

从2018年情况看,定制家居是一个可以退可守的行业。如果未来某天房地产市场好转,便可以在几个积极因素下实现业绩双击,进而在股价上形成双击。这么看,定制家居还是一个很好的赛道。

2、2018压力测试下志邦表现不错

在2018年这场大考中,表现最好的当属欧派家居,是唯一一家收入利润两位数增长且经营净现金流也增长的公司,并且利润增幅高达25.2%。其次为金牌和志邦,也实现了收入利润两位数增长,经营净现金流降幅也较小。志邦的成绩单比索菲亚和尚品宅配都要好,后两者净利润增幅不到5%(尚品宅配扣非差异主要是投资收益多了7000万,政府补助多了2000万),经营净现金流降幅也超过10%,并且在整个行业毛利率提升的情况下,毛利率是下降的。我乐家居和皮阿诺收入利润增幅倒是不错,可是净现金流太差,纸上富贵,且是行业内唯二ROE低于15%的公司,基本可以略过。此外,好莱客是唯一一家净利润同比下降的公司,不过其经营现金流净额倒是增长了17%,为最高。从ROE看,整个行业仅2家公司ROE低于15%,说明这个行业回报率还是不错。

总体来说,从宏观环境非常差的2018年看,志邦家居还能顶住压力实现收入利润两位数增长,实属难得。

3、符合我对定制家居投资主逻辑判断

我在《定制家居行业的投资逻辑》中提到几点:

1)橱柜衣柜单品牌战略优于多品牌战略,单品牌更容易形成聚合力。

2)定制橱柜往定制衣柜扩张难度要比定制衣柜往定制橱柜扩张小得多,且定制衣柜市场潜力比定制橱柜要更大。

3) 定制家居是一个得(渠道)者得天下的生意,品牌重要性占比次之。

从各个公司发展战略看,目前欧派和志邦是最符合我提到的这些逻辑的。这两家从定制橱柜往定制衣柜扩张,且使用的是同一品牌。(金牌也是从橱柜往衣柜,但是衣柜用的新品牌桔家)且志邦也跟欧派一样,往木门扩张。对比志邦和金牌会发现,志邦更像欧派一些,布局衣柜和木门都比金牌要早,目前志邦的定制衣柜规模已经到了4.3亿,占总营收接近18%。(两年前仅9120万,占比6%)

相对而言,金牌往定制衣柜的扩张要慢很多,节奏上比志邦晚了两年,规模上目前仅1.38亿,占总收入比重为8%。

此外,作为一个得渠道者得天下的行业,志邦家居的渠道门店数量仅次于欧派和索菲亚,排名第三。这或许也是志邦能做到橱柜老二,做到定制家居行业收入第四的主要原因。

既然看起来都不错,那就让我们多看一眼志邦吧。

走进志邦家居:

志邦家居由孙志勇和许帮顺共同在安徽合肥创立,2009年开始加大品牌建设力度,影响力逐渐扩大。随后几年跟随地产周期快速发展,逐渐扩充产品线,收入规模做到橱柜行业第二,并与2017年7月在上交所上市。

志邦自98年创立以来,一直从事整体厨房业务,经过多年深耕,已形成六大产品系列, 2015年起至今,着力打造定制衣柜业务,衣柜年营收复合增长率达168%。2018年起孵化未来增长业务板块,启动年轻全屋定制IK品牌业务。整体来看,志邦家居2013年-2018年收入复合增长率20.2%,净利润复合增长率29.8%。

公司的销售模式,主要分为C端直接服务家居消费者的直营加盟连锁销售模式,和B端通过精装地产商间接服务于家居消费者的大宗业务销售模式。销售渠道以加盟商销售为主,直营零售为辅,同时大力开展国内大宗业务和海外业务。

志邦目前拥有三大品牌,定位中高端家居消费者的“ZBOM志邦”品牌的厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;定位互联网思维的刚需家居消费人群的“IK”品牌全屋定制产品;“FLY法兰菲”配套家居成品。志邦拥有五大事业单元,业务和客户遍布全球十多个国家和地区,并于2018年参股澳洲最大的厨柜商IJF公司。(定制橱柜和衣柜占比分别为79%和18%,其它几大事业单元加起来3%。公司还有一个从事股权投资的子公司:安徽昱志晟邦股权投资有限公司,投资额4200万人民币。)

志邦家居资产情况:

下表为根据2018年年报整理后的资产负债表,可见志邦家居资产负债表很干净,而且很“轻”。仅10.67亿生产资产(其中固、在、无9.4亿),比例远低于欧派索菲亚。没有有息负债。

此外,预收款达到3.77亿,远高于净利润2.73亿,应付账款和票据3.31亿,可见生意模式和行业地位还是挺不错的。

下表为2018年度变化比较大且绝对值比较大的资产项目,其中应收票据及账款大宗业务客户采用票据结算量减少所致,在建工程、无形资产增长主要是因为180新厂及下塘产业园建设所致。企业目前还处于扩张期。

志邦家居2018年经营回顾:

(1)厨柜业务:需求承压出货量下滑,致使厨柜增速放缓。

全年实现收入19.28 亿元(+2.76%yoy),占总体营收的79.3%。拆分来看,厨柜销量28 万套(-0.07%yoy),出厂价6887 元(+2.7%yoy)。在整体需求承压的背景下,单价的提升贡献了厨柜业务的主要增速。截至报告期末,厨柜共开设经销门店1487 家(净增152)、直营门店17 家。其中,经销渠道实现收入13.51 亿元(+1.9%yoy),单店营收下滑8.5%至91万/家;自营收入1.24 亿元(-13%yoy),单店营收同步下滑至731 万元/家。大宗业务方面,受公司中止与恒大合作的影响,全年收入3.1 亿元(-12.3%yoy)。

(2)衣柜业务:厨衣同商协同效应显现,衣柜业务步入高速发展期。全年营收4.3 亿元(+91%yoy),占营收比重抬升7.26pct至17.67%。分拆来看,衣柜业务的销量和单价分别提升85%/3.24%至11.37万套和3783 元,量价齐升下成为公司培育的新增长动能。截至报告期末,衣柜经销门店已达726 家(净增331 家),其中约80%为全屋定制经销商。

(3)木门业务:2018年公司开始孵化志邦木门业务,建立木门经销商体系建设,积极推进志邦木门渠道开拓。作为全屋定制重要板块,木门业务已逐渐形成品牌、研发、供应、生产、服务一体化的事业雏形。截止2018年12月31日,志邦木门经销商117家,与志邦其他品类融合的门店88家。木门实现全年收入778.5 万元,已开设门店117 家,经销商体系逐步建立。

18年综合毛利率35.96%,同比升1.06pct;橱柜、衣柜毛利率分别为38.3%、30%,分别升1.5pct、4pct。橱柜毛利率提升主要因工程业务占比下降,而衣柜随规模扩张带来盈利能力稳步提升。18年经营活动现金流量净额同比减少6.6%。

管理费用和研发费用同比都大幅增长,且研发全部费用化。主要因18 年公司加力规模扩张,全年净新增员工459 人,薪酬支出增幅较大,另外公司加大研发投入,18 年研发费用支出同比净增加超2600 万。

从固、在、无大幅增长、门店净增数量、员工净增数量以及管理费用研发费用变化情况看,志邦在2018年扩张明显。且按照2019年的计划,经销商门店将继续扩张:2019年公司将延续多元品类拓展战略,持续推进大家居融合,完善渠道下沉,计划新增橱柜门店150家、木门100家、衣柜350家。

从以上信息看,志邦家居还处于稳步增长阶段,未来几年重点看定制衣柜的继续扩张和全屋定制的增长情况。考虑到2018年属于比较困难的一年,志邦家居能在这个宏观经济环境下实现收入/净利润12.8%/16.5%的增长实属不易,按照志邦2018年的布局,预计未来三年实现20%复合增长的概率较大。

除了以上介绍的一些信息,志邦家居还有些情况是有点担心和需要跟踪的。

1、净资产收益率低

对比主要六家定制家居企业(皮阿诺和我乐排除),志邦家居ROE最低,拆解来看,志邦家居净利率、总资产周转率、权益乘数都排名倒数第二。

但是ROE是结果指标,往后看,我觉得还是有提升空间。一是净利率对标欧派和金牌比较低,由于衣柜的利润率低,志邦的衣柜业务又处于快速增长期,预计未来一两年整体利润率会有所提升。(下图看,志邦的净利率逐年提升,我这里偷下懒没有更新到最新数据,但根据前文提到的数据,趋势是没变的)

二是2018年产能、门店、投资等扩张后权益乘数可能会提升。三是2018年度实施了大比例分红,降低了所有者权益规模,会对ROE起到一定的提升作用。

顺便提下,志邦家居分红比例在行业中最高,接近50%,比索菲亚还高(47%)

2、大宗业务能否重回高增长?

志邦橱柜早在2014 年就与恒大、万科等龙头地产商签订战略合作协议,2016 年成为绿地等地产商战略供应商,在大宗业务渠道优势显著,2017 年大宗业务收入同比增速55%,占营业收入比重达到19%。然而进入2018 年,面对地产景气度下行压力,公司及时做出战略调整,收缩与恒大等地产商的大宗业务,加大工程代理商合作模式比重。致使2018 年的大宗业绩增速放缓。过去一年公司积极向中小型地产商的业务切入,同时建立与保利、绿地等账期较短的客户合作关系。相比于2016 年44.45%的恒大业务占比,目前合作的客户中百强地产占比已压缩至30%。大宗业务整体收入3.91 亿元(-1.1%yoy),但毛利率抬升7pct 至30.22%。

收缩恒大的大宗业务估计也是无奈之举,很可能是被恒大压榨(价格或者账期)太厉害,所以恒大退出后,工程业务毛利率直接抬升了7个点,可见一斑。

因大宗业务占比16%,且精装房比例越来越高,参考欧派和索菲亚,大宗业务已经成为拉动业绩增长的主要动力之一,所以志邦家居需要尽快调整结构,弥补退出恒大后的大宗工程单量,使大宗业务重回较高速的增长轨道。目前来看,尚不明确,只能拭目以待。

3、国际业务布局是否看好?

以下来自公司年报:2018年公司国际业务表现亦可圈可点,实现收入1.14亿元,同比增长87.3%,其中通过澳洲IJF销售商品增长167%(未披露数量),同时完成美国业务布局。盈利水平方面也同样表现亮眼,海外业务毛利率同比增加9.1个百分点至26.5%,已从新市场探索阶段进入稳定发展阶段。公司加大海外业务的拓展,一方面有助于学习海外大宗经验,反哺于国内,进一步增强大宗业务优势;另一方面打开收入增长空间,有利于弱化国内行业竞争加剧对公司的影响,维持收入稳定提升。

这的IJF Australia Pty Ltd就是2018年新投资的澳洲橱柜龙头,2018 年通过IJF 销售商品增长167%,澳洲IJF公司参股了3474万澳元,占股47%。按持股比例计入的净资产为1673万,产生商誉2127万。2018年实现收入1.04亿,净利润695万。

另一家澳洲子公司PTY为全资子公司,投资1158万澳元,主要从事投资和贸易,2018年净利润344万,未披露营收。此外,除了这两家境外公司,还有一家ZBOM Singapore Pte.Ltd.也是全资子公司,投资额1778万澳元,2018年净利润为负3.4万,未披露营收。

仅仅但从投资角度看,这几笔海外投资貌似并不划算,但是志邦肯定是为了公司战略,通过澳洲公司扩大境外收入规模。

虽然欧派也有约3%的境外收入,但是欧派貌似没有境外投资项目,估计都是直接出口吧,年报上没看到更多这方面的信息,志邦对于境外市场貌似比欧派步子更大些,所以志邦家居境外收入占比目前是最高(4.7%),从2018年新增投资看,未来境外市场可能会通过几个子公司继续发力,让我们拭目以待。

4、品牌知名度和美誉度不高?

从百度指数看,在可比公司中,志邦的搜索量是最低的,明显低于好莱客和金牌。

从草根调研情况看,志邦的心智定位并不高,相对欧派和金牌,要低端一些。这或许也是志邦家居毛利率低于欧派和金牌的原因,这种心智定位如果被广泛接受,将严重影响志邦家居利润率的回升。

估值分析:

下表为行业内公司估值对比,其中欧派和尚品宅配最被市场看好,当前股价对应18年业绩的PE高于30倍。志邦家居PE和PB估值倒数第二,仅次于好莱客,市场对这两家公司最不看好。

回到最开始讲的逻辑,为什么要重点看下志邦家居,就是因为行业并不悲观、志邦2018年严峻形势下实现了双两位数增长、志邦从橱柜往衣柜扩张更顺畅且使用的是原志邦品牌这些因素。且可以预见的,志邦的衣柜、木门等短期内肯定会享受志邦统一的品牌势能并发挥衣柜和全屋定制新店扩张的渠道动能,从而促进业绩增长。当前,志邦的估值相对于以上因素算是比较悲观了,即便未来三年估值仍处于悲观区间,收益率起码也不会低于业绩符合增长率(我认为15%以上是大概率)

2018年是困难的一年,往后不敢说今年立马变好,但是更坏的可能性不大,假设乐观一点,在宏观经济转暖的催化下,志邦在三年内某年实现30%左右的业绩增速,市场便会乐观起来,假设给予25倍左右的PE,那估值和业绩双击下,三年回报率可以达到2.5倍。

特别说明:本文为观点分享,不构成投资建议。@今日话题 @雪球达人秀 @大湾汇价投俱乐部 @陈海涛周游世界 @一路_修行 @滚一个雪球 @邓安迪 $志邦家居(SH603801)$ $欧派家居(SH603833)$ $索菲亚(SZ002572)$


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精彩评论

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法我是希望07-13 04:53

实不贵,不过在房地产销售下滑,家居卖场人流持续下降,精装修房渗透率不断提高,新生代消费者对整体装修的接受程度不断提高的情况下,如何获客呢,如果欧派是靠门店数量打赢的,那尚品宅配的门店数是和志邦差不多的,但也获得了接近3倍于志邦的营收。大环境不好,为了获得流量,欧派发力整装市...

camedia07-09 13:19

确实不贵,不过在房地产销售下滑,家居卖场人流持续下降,精装修房渗透率不断提高,新生代消费者对整体装修的接受程度不断提高的情况下,如何获客呢,如果欧派是靠门店数量打赢的,那尚品宅配的门店数是和志邦差不多的,但也获得了接近3倍于志邦的营收。
大环境不好,为了获得流量,欧派发力整装市场,要求所有地级以上城市拓展整装渠道,尚品除了自营整装外,还搞了HOMKOO整装云,想法很多,不知道志邦的应对是什么。

薛定谔的价格06-17 12:21

回购的钱在买?

默客冰06-17 11:49

志邦这几天猛

废柴201906-14 16:39

可以干活了。