一、产业链介绍
1.公司做什么的？
锂电池设备69.3% 智能物流系统10.5% 光伏设备5.9% 3C设备5.9%（计算机（Computer）、通信（Communication） 和消 费 类 电 子（ConsumerElectronics）三类产品的简称） 其它8.3%（包括汽车智能产线、氢能设备、激光精密加工设备）
数据来源：先导智能2021年年报
2、上游
公司的上游行业主要包括：精密电气零部件行业、机械零部件行业、金属材料行业、电线电缆行业。公司设备制造成本构成：原材料占80%+，人工占10%左右，制造费用10%左右。
3、下游：锂电池生产厂商
锂电池设备行业为下游锂电池生产提供专用设备，主要是动力电池和储能电池，公司营收锂电池设备占比达70%，因此我们以锂电池产业链来梳理。
锂电池产业链：
上游：锂、钴、镍、锰、石墨等基础原料
中游：正极材料：德方纳米、容百科技；负极材料：杉杉股份；电解液：天赐材料；隔膜：恩捷股份；结构件：科达利；锂离子电芯+锂电池模组（使用先导的设备，将材料制成电芯，再将电芯加工成电池）
下游：消费锂电池：手机、笔记本电脑等（成熟阶段）；动力锂电池：电动汽车、电动两轮车等（第一阶段规模化已完成）；储能锂电池：作为太阳能、风力发电配套使用、户用、通信等（进入规模化阶段）
3.1 动力锂电池
预计2023-2025年全球动力电池装机复合增速35%，国内一线复合增速28%。
先导认为2030年锂电产能达到10TWh以上产能，目前全行业只有1TWh的产能。锂电设备处于快速更新迭代过程中，不同的电池形态和技术路线对设备有不同的要求。 锂电设备折旧成本只占5%，3-5年会进行更新换代。预计2025年左右，当年的设备需求量会达到2-3TWh，目前只有0.5TWh的量。
数据来源：高工锂电
3.1.1 动力锂电池下游：新能源汽车
预计2022年中、欧、美新能源车渗透率25%、19%、7%，预计2023-2025年销量复合增速分别为：30%、30%、54% 2035年美国开始全面禁止在加州销售新的燃油汽车，2030年中国海南岛内将全面禁售燃油车型。
新能源车销售增速和设备招标不是同步线行关系，锂电设备行业依然处于高速增长期。
信息来源：高工锂电
如果动力锂电池足够安全和便宜，不仅仅可用于汽车，还有飞机和机器人等应用场景。
3.2 储能锂电池
2017-2021年，我国储能锂电池出货量从3.1GWh增长到48GWh，年均复合增长率达73%；2022年全年出货量达到130GWh，同比增长170.8%。高工预计2026年中国储能锂电池出货量将超330GWh，五年年均复合增长率20.5%。
先导储能设备和锂电设备在生产技术上没有太大差异，所用材料上有所不同。公司储能设备占公司锂电设备总量的20%。还有钠离子电池，比锂离子电池更经济，在设备上差异也不大，公司在锂电设备的技术可复制到钠电设备。
目前储能电池基数比较小，长期看储能电池市场规模与动力电池市场规模相当。新能源大规模利用仍面临间歇性、波动性、不稳定的挑战。储能可以平抑波动，支撑光电风电大规模并网，被视为新型电力系统的必要环节。
4、锂电设备行业
锂电设备行业是利用设备将电化学物料通过各种工序制成电芯及参与电池系统组装的各类设备的总称。锂电设备还没有颠覆性的技术变化，研发主要体现在针对下游电池规格和技术路线变化后的应对。
图片来源：中商产业研究院
4.1 国产化率高
国产设备在技术上已逐渐超越国外设备，基本完成国产替代。根据高工数据，国产率达85%以上，部分工段达98%。
数据来源：高工锂电
4.2 处于生命周期的初中期
下游电池厂处于扩产高景气阶段，锂电设备需求量随之扩大。高工锂电数据显示，2021年中国锂电设备市场规模为588亿元，2017年至2021年市场规模年均复合增长率为27.4%。 高工预计2023年中国锂电设备市场规模将达1077亿元，2025年达1200亿元，2021年至2025年年均复合增长率为15.4%。
未来需求由新增设备需求和更新设备需求构成，动力电池设备使用寿命约3-5年，由使用频率决定。
数据来源：高工锂电
4.3 竞争格局
目前设备行业竞争已比较充分，逐渐向头部集中。设备中有些环节进入壁垒比较低，会有新进入者，先导是全球唯一一家能提供整线设备的公司，在设备难度比较大的环节公司也能够做到最好。
数据来源：各公司2021年年报
锂电设备行业国内国外发展并不同步，国内已出现内卷，接下来重点开拓海外市场。国内很多公司还不具备出海能力，公司在海外布局早，在海外布局领先国内其它同行，海外客户对供应商采购相比国内也更加集中。
信息来源：公司公告、招商证券
二、公司简析
1、企业文化
公司创始人、实际控制人王燕清先生，1999年白手起家创办无锡先导电容器设备厂，2002年创办无锡先导自动化设备有限公司。王燕清对机械设备感兴趣，是个“技术狂”，创业初期经常整日安装、调试机器。王燕清说创业只能靠努力，要做就做第一，也定下了“专注、极致、口碑、快”的企业文化。特斯拉的电池供应商日本松下为弥补自有装备厂的产能不足，在全球寻找供应商，当时松下要求先导制造的圆柱卷绕机每分钟能生产30个锂电池裸电芯，而松下自己的设备只能做到每分钟20个左右，王燕清接下这个任务，花大力气投入研发，经过不断地调试改进，终于实现了每分钟30个的目标，这是当时全球的最高效率。此后，日本企业订单随之而来。
图片来源：百度百科
笔者曾于2019年8月在先导智能短暂工作过，公司管理严格、重视研发、重视下游需求变化。总体来说，先导是一家目光长远，专注于产品的公司。
2、销售模式
锂电设备行业主要根据客户订单安排生产，先导智能通常是分四个阶段完成销售，3331的收款节奏。第一个阶段客户下订单后，先导收取该笔总额的30%；第二个阶段先导厂内发货完成后再收取30%；第三个阶段客户完成验收，先导再收取30%；第四个阶段是一年质保期后再收取10%。所以公司存货和合同负债（预收账款）较大主要由公司产品的特性和生产模式决定，存货和合同负债可以作为行业整体订单情况的反应指标。
图片来源：招商证券
锂电设备的订单交付周期一般为0.5-1年左右时间，订单在1-3月内转化为预收款，当年新签的订单一般在次年确认为营业收入。
3、竞争优势
3.1 技术端——整线优势
先导智能是全球唯一一家能够真正提供整条锂电池生产线设备的公司。客户更多倾向于直接采购整条生产线，可有效保证不同生产环节的兼容协同，当然并不是每个客户都需要采购整线。
信息来源：高工锂电、浙商证券
3.2 客户端——头部客户为主
公司绑定锂电龙头宁德时代，2021年宁德时代一家所贡献的营收占公司总营收的40.92%，所下的锂电订单已占公司锂电总订单的60%以上。公司坚持大客户战略，针对目前下游电池厂向头部集中的趋势，我反而认为坚持头部大客户战略是优势，有利于跟随头部企业成长，同时降低成本。（宁德时代直接持有公司7.15%股份，成为公司第二大股东）
公司锂电业务客户国内占比80%，国外占比20%，预计23年海外客户订单占比会在30%-40%左右。客户多为下游行业头部企业，需求稳定性高、采购持续性强。 国内：宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达等主流电池厂 国外：德国大众、瑞典Northvolt、法国ACC、LG、松下和索尼等
数据来源：先导智能2021年年报
2022年前五大客户分别为宁德时代、中创新航、宁夏宝丰、德国大众、亿纬锂能。客户结构逐步优化，2021年前五大客户占比70.76%，预计2022年前五大客户占比下降至65%左右。
3.3 研发端——先发优势
锂电设备的技术变化没有电池技术变化大，无论未来电池端技术及产品如何演变，先导为设备更新所投入的成本也没有电池端投入的大。
先导智能客户群体覆盖头部客户，便于公司最先跟进最新技术。
电池技术变化快，电池厂会新建产线，增加公司的设备使用需求。
4、2022年订单签订情况
2022年算上招标暂未签订的项目（基本上可以落实）会超过300亿（不含税），相比2021年187亿，2022年同比增加60%。 其中： 锂电设备：210亿+，占70%+ 智能物流：30亿元左右，占10%左右 光伏：10亿+ 3C：10亿左右 其它（汽车、氢能和激光）：10亿+
5、2023年展望
2023年订单还没确定，预计总体保持30%以上增长。（公司最新电话交流纪要）
海外动力电池设备：一方面是海外本土电池厂扩建，另一方面是国内电池厂去海外建产能。预计2023年海外本土客户的招标至少有1倍以上增长，国内电池厂去海外相比2022年也是增量。（公司最新交流纪要）
国内动力电池设备：预计2023年国内订单增长20%。（线下草根调研）
储能电池设备增长很确定。（公司最新交流纪要）
5.1 2023年设备价格趋势
设备价格与行业供求、公司产品力相关。2023年行业增速下降后，公司会保持产能利用率稳定。公司对盈利有严格要求，不会为了扩大营收而放低利润，通过提高设备的产品力（竞争力）来保持溢价能力。 公司预计2023年公司产品价格将保持相对稳定，毛利率预计也会保持稳定，费用率会有规模效应，利润率会保持相对稳定或者改善。
5.2 2023年业绩估算
22年全年订单情况预计会超额完成年初255亿的订单目标，如果算上招标未签订的项目会超过300亿（不含税），当年新签的订单一般在次年确认为营业收入。当然这300亿订单中会有一小部分已在2022年确认收入，保守预估有75%在2023年确认，且不计算2023年新签订单中当年确认的部分，所以2023年总营收=300✖75%=225亿元，如果预估2022年营收160亿元左右误差不大，那么2023年营收将同比增长约40%。公司近3年净利润率稳定在15%上下，预计2023年净利润34亿左右。
数据来源：除2022、23年数据，其它均来自先导智能历年年报
三、财务及估值
1、财务
财务数据不再具体罗列。简单说下公司在应收账款和存货上可能存在的风险。
应收账款：公司应收账款及应收票据金额较高，存在客户逾期未缴应收账款的情况。但公司优质客户占比较大，坏账风险可控，应收款规模增长与部分项目结算节奏有关。
存货：公司存货较大，由公司的产品特性（专用设备）和生产模式决定。公司主要根据客户订单安排生产，如果客户不能按照合同约定购买公司产品，将导致公司库存产品滞销，当产品价格下降超过一定幅度时，公司的存货可能发生减值。除非客户出现重大经营问题才会出现砍单，目前不存在延期交付的情况。
2、估值
当前新能源汽车行业正被明年销量放缓的预期所困扰，导致动力电池增速放缓的预期。先导智能的估值也进入历史底部区间，2018年熊市底部为25PE(TTM)，目前31PE(TTM)。下图是先导上市至今的市盈率分布图。
根据预估的2023年净利润31-34亿元，同比增长30%-40%，目前市值对应2023年PE为22.4-20.5倍。 根据预估的2023年30%-40%的业绩增长率，PEG值在1.03-0.77之间。增长率由2022年的60%下降至2023年的30%-40%。至于市场会如何反应，由各位自己解读。
总体概览
