【华创环保公用】龙马环卫深度:再次站在腾飞起点

【华创环保公用】龙马环卫深度:

再次站在腾飞起点

1.环卫装备+环卫服务两大领域均处于黄金发展时期。

环卫装备行业受益于人口红利消失、运营成本优势近年保持行业高增,当前全国机械化率约55%左右,未来四五年有望维持15%以上的行业增速。环卫服务行业在政府推出购买公共服务政策后市场化不断加速,但相对于超过2000亿的行业空间,当前20%左右的市场化渗透率仍然较低,未来市场化率有望持续提升至60%以上。

2.公司两大业务迎来业绩拐点。

环卫装备方面,公司装备新厂搬迁完成,突破近两年产能瓶颈,市占率快速回升,全年有望实现20%以上增速。环卫服务方面,截至当前公司2018年新增年化订单已经超过2017年全年,环卫服务新增年化订单有望持续超预期,板块业绩料将不断加速。公司两大板块协同发展逻辑持续兑现,助力公司再次站在腾飞起点。

3. 公司财务稳健,估值处于历史底部。

公司当前资产负债率不到40%,远低于行业平均水平,没有有息负债,现金流回款良好,财务报表持续稳健。估值方面,当前公司股价和估值均处于历史底部,在未来业绩持续高增且确定性较强的情况下,当前已极具配置价值。

4.盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2018-2020年主营收入分别为41.98亿、55.71亿和76.76亿元,归母净利润分别为3.42亿、4.51亿和5.91亿元,复合净利润增速超过30%,对应EPS分别为1.14元、1.51元和1.98元,对应PE分别为20倍、16倍和12倍;公司商业模式清晰,作为环卫装备和环卫服务两个领域的领军者,业绩弹性较大,维持“强推”评级。

5.风险提示:政策落地不达预期;项目推进不达预期。

一、环卫行业正当红

当前,环卫服务和环卫装备行业均处于黄金发展时期。

(一)环卫服务市场化进程高歌猛进

我们认为环卫服务是当前环保行业中最优质的细分子领域之一,主要基于以下三方面逻辑:市场空间广阔、市场化进程持续高增速、业绩确定性较高。

1、环卫服务市场规模超过2000亿/年,空间广阔

传统环卫服务行业空间测算主要以城市环卫市场空间为主,然而近些年国家高度重视农村的发展建设,农村环卫市场已经成为了环卫服务市场不可忽视的组成部分。我们使用三种不同方式测算国内环卫服务市场空间超过2000亿/年。

情景一:以道路面积、垃圾清运量以及公厕数量测算市场空间约为1970亿-2200亿元。

城市环卫服务需求

2016年城市环卫服务市场空间约为1500亿元。根据2016年中国城乡建设统计年鉴,全国城市道路清扫保洁面积79.49亿平方米,其中机械清扫面积47.50亿平方米,机械清扫率59.76%;全国县城道路清扫保洁面积25.06亿平方米,其中机械清扫面积12.70亿平方米,机械清扫率50.68%。城市和县城全年清运生活垃圾2.70亿吨。16年城市公共厕所为12.98万座,县城公共厕所为4.36万座。以海口市龙华区环卫服务一体化PPP项目、昆明市五华区环卫一体化PPP项目等城市环卫合同费用水平,即约10元/平米/年的道路清扫保洁费用、100元/吨的垃圾清运费用和13万元/座/年的公厕运行费用测算,全国城市市政环卫市场保守估计市场年运营规模1500亿元。

乡村环卫需求

根据2016年城乡建设统计年鉴数据,2016年全国村庄环境卫生建设投入为239.06亿元,全国村庄内硬化道路面积为51.44亿平方米,生活垃圾总量为1.50亿吨,公共厕所11.69万座。根据安顺市平坝区红枫湖流域农村生活垃圾收运项目数据,即道路清扫保洁费8元/年/平米,垃圾清运费140元/吨,公厕运营管理费9.8万/座/年。以此计算农村环卫市场空间为726.13亿元。

在地方政府支出中,环境卫生开支的总额与常驻人口有密切关系。以上述项目为例,乡村人均环卫支出为80-100元/人/年。根据国家统计局的数据显示,2016年末我国有乡村人口5.8973亿,据此可计算出乡村环卫市场空间为470亿-590亿元。

据此测算全国环卫市场空间在1970亿-2200亿元/年。

情景二:以环卫人员数量与项目体量匹配度测算市场空间约为2025-2430亿元。

环卫人员与市场匹配情况

由于环卫行业原本属于行政事业管理的情形,政府对原有环卫人员的安置问题关注较多。目前,环卫项目落地的过程中,一般会全盘接收原有环卫工人。根据公开数据,2011年我国约有405万环卫工人。

根据玉禾田的官方数据,在其官网上的6个项目的年服务费合计为1.98亿元,一线员工为4041人,人均服务费为4.91万元/人/年。而在海口市龙华区环卫服务一体化PPP项目中,环卫工人数量为3500人,项目年服务费为2.34亿,计算得到人均服务费为6.67万/人/年。

我们将行业中龙头企业的代表性项目进行算数平均后,市场化环卫服务项目环卫员工人均服务费均值约为5到6万/年,据此计算环卫市场空间约为2025-2430亿元。

情景三:通过国际经验对比测算市场空间约为2500亿元。

根据Marketline数据,2016年金砖四国(中国,俄罗斯,印度和南非)的废物处理市场总规模为857.4亿美元,其中俄罗斯451.1亿美元、中国191.43亿美元、印度105.69亿美元、南非103.18亿美元,G8成员国废物处理市场总规模为5181.4亿美元,其中日本、美国、德国分别为1639.12亿美元、1152.42亿美元和770.69亿美元。参考世界银行统计的各国同期GDP规模,金砖四国废物处理市场规模占GDP的平均水平是5.7‰,G8国家废物处理市场规模占GDP的平均水平是1.4%。据此估算中国未来的废物处理市场总规模在4700-11600亿元之间。

2017年,美国环卫行业的市场空间约为600亿美元,同期美国GDP为19.74万亿美元,环卫市场占GDP比例约为3.04‰。2017年,中国GDP规模为82.71万亿元,以美国的环卫支出水平计算中国的市场空间约为2500亿元。

综合上述三种情景计算,我们发现整体空间计算偏差并不大,我国环卫服务领域的市场空间约为1970-2500亿元/年,市场空间广阔。

2、环卫服务市场化持续高增速

环卫市场化速度呈现高速发展趋势,2015-2017年,签约项目数量从2876个上升至7937个;签约项目合同总金额从489亿元上升至1701亿元,单个项目合同金额从1700万上升至2100万。自2013年政府推出购买公共服务政策以来,新签项目的首年服务总金额持续高增速。2017 年度,共有4632家企业中标环卫项目,新签项目的首年服务总金额约为314亿元,平均每个项目的首年服务金额为0.0396亿元。

2018年1-12月份,全国陆续有3000多个历史环卫项目合同到期,大部分项目将重启招标。这些到期项目包括:2013年中标的5年期项目52个,2014年到期的4年期项目20个,2015年中标的3年期项目1101个,2016年中标的2年期项目898个,2018年新增环卫服务年化订单有望超过500亿。在市场化渗透率依然偏低情况下,我们看好行业未来三四年有望继续保持高增速。

3、商业模式清晰,业绩确定性较高

当前环卫服务行业主要有政府购买服务和PPP项目两种运营模式,无论哪种模式政府都是环卫服务的购买者,而纳入年初预算的财政资金为行业的主要收入来源,收入稳定性和回款确定性有较好保障。由于环卫工人薪酬在合同收入中占比较高,政府支付费用比较及时,一般采取按月支付或按季支付费用模式。

对于环卫服务企业来说,当年在手年化服务合同即可确定下一年营业收入,而稳定的收入保障和回款状况既对企业未来业绩形成良好支撑,又能提供及时充足的现金流,因此环卫服务项目是极其优质的环保运营资产,也避免了工程占比过高类环保企业项目推进不达预期的风险,业绩确定性高。

(二)环卫装备机械化替代加速

1、机械化替代逻辑清晰

原有人口红利消失以及运营成本低强逻辑持续。一方面我国人口红利逐步消失,年轻劳动力人口逐渐变的稀缺,加上工作环境相对较差、薪资水平低以及观念上的原因,愿意投入环卫一线工作的工人越来越少,各地均出现招工困难的现象;另一方面相对而言机械化作业使用成本更低,且工作效率更高,在用工荒和人力成本上升的趋势下将更加具有竞争力。2)环卫服务市场化加速强力支撑机械化率提高。在环卫服务运营合同中,政府方普遍会规定区域内环卫作业机械化率提高到一定水平,并要求环卫企业合同期内按照标准执行,随着市场化加速机械化率提升得到强力支撑。

2、机械化率提升空间大

当前我国的环卫行业的机械化水平依然处于较低的水平,以道路清扫的机械化率为例,2016年城市道路机械清扫率为59.76%;县城道路机械清扫率仅为50.68%。以发达国家80%的机械清扫率为标准,我国环卫的机械化水平依然具有较大的成长空间。2016年,仅有天津市的城市道路机械化清扫率达到80.71%,超过70%的仅有7个省市。在全国范围内,城市环卫机械化率普遍在50-60%的水平。县乡的机械化水平更是远远低于城市,不仅道路清扫的机械化率低普遍在50%左右,且生活垃圾的处理率尚且没有达到全覆盖,无害化处理的水平也较低。此外该机械化率没有考虑到清扫的强度和密度,我国当前机械化率较高的地区大多是每天1-2次的清扫频率,而欧美发达国家的清扫密度则为3-4次/天,未来清扫密度的提升极有可能为环卫装备带来数倍的市场扩容空间。

3、市场规模持续扩容

从需求角度出发,环卫装备市场空间分为两大部分,一部分是存量设备的置换需求,另一部分是环卫机械化带来的增量需求。

存量设备的置换需求,2016年,我国城市市容环卫专用车辆设备总数为192,942台,县城市容环卫专用车辆设备总数为46,278台,建制镇市容环卫专用车辆设备总数为12万台,合计35.92万台。根据公开数据,环卫专用车辆的价格约为25万/台(套),由此可以计算出当前存量设备总价值约为898亿元。以环卫设备6-8年的使用寿命计算,每年环卫装备的置换市场空间为110-150亿元。

环卫机械化带来的增量需求,2002年-2016年,我国城市市容环卫专用车辆设备数量由52752台增加至192,942台,年化复合增长速度为9.07%;同期,县城市容环卫专用车辆设备数量由13,817台增加至46,278台,年化复合增长率为7.96%;建制镇环卫专用车辆设备数量由3.3万台增加至12万台,年化复合增长率为8.88%。假设2017-2020年维持该增长速度不变,则每年新增市容环卫专用车辆设备需求分别为3.19万、3.48万、3.79万、4.18万台。以25万/台的价格计算,对应市场规模分别为79.83亿元、86.92亿元、94.63亿元、103.04亿元。

根据上述测算,2017-2020年,存量置换需求和新增需求总量为800-970亿元,保守计算各年的市场空间为190亿元、197亿元、205亿元和213亿元。

2002-2016年,全国城市市容环境卫生固定投资由64.8亿元增加至445.2亿元,年化增长率为13.71%;全国城市市容环境卫生固定投资由10.6亿元增加至115.9亿元,年化增长率为17.26%。作为环卫装备行业主要资金来源的固定资产投资规模和增速均高于环卫装备市场,意味着环卫装备行业还处于上升阶段,同时乡村固定资产投资的大幅度增加预期,有望助力行业发展。

二、公司业务迎来拐点,两大板块全面向好

站在当前时点看,公司环卫装备业务突破长期以来的产能瓶颈,有望迎来快速放量;环卫服务在手订单突飞猛进,有力保障未来业绩。两大业务板块协同有力并全面向好将成为强大引擎,助力公司再次站在腾飞起点。

(一)环卫装备突破产能瓶颈,有望迎来快速上量

公司多年来致力于城乡环卫、市政、公路等领域专用路面保洁车辆、垃圾收运车辆及设备的研发、生产和销售,产品质量水平居国内同类产品的领先地位。环卫装备领域的不懈耕耘,使得公司研发能力、产品体系、营销网络、品牌形象等共同构筑了坚固的竞争壁垒,并快速获得行业龙头地位,2014-2016年市占率节节攀升达到7.39%,仅次于行业龙头中联重科。

2017年公司环卫装备市占率为5.85%,同比出现下滑,主要原因为公司产能遇到瓶颈,约6000台/套的年产能近两年连续超负荷运转后无法匹配订单增速,导致最大产量稳定在8000台/套左右,在行业持续增长的情况下市占率下滑。但是同时公司2017年环卫装备营收仍然保持了同比27%的高增速,主要原因为公司主动调整产品结构,中高端以及新能源装备整体占比显著上升,带动业绩高增,充分体现了公司的行业竞争力。

2018年一季度,公司环卫装备新产能正式投放,总产能攀升至接近12000台/套,接近翻倍,一举打破近年产能瓶颈,订单承接能力恢复后将重归高速增长通道,市占率有望快速恢复至7%以上水平。同时公司产品结构调整将继续提供增量:1)公司中高端装备市占率达12%以上,随着相关产品占比持续快速提升,将继续带动装备营收提升;2)福建省出台新能源车发展规划,文件点名扶持龙马环卫发展新能源环卫车,并要求公司2020年新能源装备产量达到1000辆以上,成为国内行业领跑者,新能源装备均价较高且提价趋势明显,未来公司装备业绩有望受益于新能源装备量价齐升继续巩固。此外,受竞争对手短期低价冲量以及原材料成本上升造成的毛利率下滑局面已经逐步消失,从2018年一季度情况看综合毛利率已经企稳回升,伴随大量环卫服务项目逐步度过磨合期,毛利率有望持续攀升。

(二)环卫服务战略清晰,全国复制明显加速

为丰富业务类型,延伸产业链条,成为环境卫生整体解决方案的领先者,2015年起公司开始快速拓展环卫服务业务。通过收购联营企业龙环环境并将其变为全资子公司,公司具备了推进环卫服务产业战略的基础。2015年底以来公司先后中标海口市龙华区环卫一体化PPP项目及沈阳浑南区环卫作业服务项目,中标金额分别达到2.34亿/年和1.46亿/年。南北两大项目的中标具有标志性意义,一方面有利于公司完善产业结构、培育新的利润增长点,另一方面有利于公司树立环卫服务领域品牌。在此基础上公司环卫服务项目连续开花,行业领军地位不断得到巩固。

公司环卫服务推进战略清晰。在环卫服务项目的拓展过程中,公司重点关注环卫水平提升需求迫切、购买市场化服务意愿强烈、当地财政收入有保障的区域,而后通过组合中高端环卫装备,输出优秀的管理模式,配置基于软件、硬件、物联网、大数据多业协同的智慧环卫管理平台,大幅度提升城市环境卫生水平,扩大品牌影响力。对于省外项目公司确立了开放式合作的思路,依靠品牌优势将项目由点及面快速铺开,裂变效应逐步显现。此外,随着2017年公司环卫服务项目全面推开,内涵外延持续丰富。其中,公司年内中标的六枝特区环卫一体化项目和厦门垃圾分类项目具有突出意义:

1)六枝特区项目包括清扫保洁、垃圾收转以及垃圾焚烧处理三部分,标志着公司具备通过新模式获取全产业链环卫项目的能力,有利于在未来项目形式不断变幻的环卫服务市场中获取更多订单,从而继续巩固市场地位和竞争优势。2)厦门垃圾分类督导员运营项目为厦门市政府在垃圾分类方面的试点项目,对后续公司争取更多项目落地有突出示范意义。垃圾分类年初开始获得政策强力支持,各省市相关细则也陆续出台,随着试点项目的不断成熟,预计今年垃圾分类市场有望迎来明显扩容。

2018年以来公司环卫服务项目拓展明显加速。截至5月底,公司在手年化总订单超过13亿元,其中2018年新签环卫服务年化合同超过4亿元,已经高于2017年全年新增年化合同金额,2018年新增10亿年化订单目标大概率实现。地域方面,项目落地省市拓展到13个,遍布东南沿海及中部省份,但是与环卫装备业务布局相比提升空间依然很大,随着全国市场化服务的快速推进,更多省份市场料将打开,我们预计环卫服务收入有望持续高速增长,对整体业绩形成强力拉动。

三、财务报表稳健,在手现金充裕

与大部分工程业务占比较高的环保公司不同,装备+服务的运营模式决定了公司整体资产负债率较低,应收账款较少且回款周期短。在管理层不懈努力下,公司业务经营稳健,自上市以来财务状况稳定向好,报表持续稳健。定增顺利完成后,公司当前在手现金充裕,在融资环境偏紧的现状下将为未来项目拓展提供有力保障。

四、安全边际充足,估值迎来修复

公司当前定增价格倒挂,估值处于历史底部,安全边际充足。2017年12月公司完成非公开发行股份事项,发行价27.11元/股,当前形成明显倒挂;此外从公司股价和估值看,当前处于历史底部,我们认为公司当前业绩高增且确定性较高,未来有望显著迎来估值修复。

五、盈利预测及投资评级

我们预计公司2018-2020年主营收入分别为41.98亿、55.71亿和76.76亿元,归母净利润分别为3.42亿、4.51亿和5.91亿元,复合净利润增速超过30%,对应EPS分别为1.14元、1.51元和1.98元,对应PE分别为20倍、16倍和12倍。

公司商业模式清晰,作为环卫装备和环卫服务两个领域的领军者,业绩弹性较大。我们维持公司“强推”评级。

六、风险提示

订单落地不及预期。

团队介绍

王祎佳

环保与公用事业组长、首席分析师。英国剑桥大学硕士,2017年加入华创证券研究所,2016、2017年新财富环保行业最佳分析师入围。善于抓住环保行业细分领域的投资机会,打造差异化研究,执业证书编号:S0360517120001。

作者:李响AHA
链接:雪球讨论
来源:雪球
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