关于东方雨虹“现金流”问题的分析

东方雨虹是国内防水材料行业的隐形冠军。2013-2019年,除2015年ROE为19.61%,其它年份ROE都大于20%。2014年营收50.06亿元,2019年为181.39亿元,折算年复合增长率29.37%;2014年归母净利润5.77亿元,2019年为20.85亿元,折算年复合增长率29.3%。2019年,营收增长率29.14%,归母净利润增长率38.25%。由此可见,东方雨虹的盈利能力、成长能力都非常耀眼。2010年2月10日总市值47.05亿元,2020年2月11日总市值424亿元,10年9倍,折算年复合收益率24.59%。虽然过去10年,东方雨虹市值有所颠簸,但是拉长时间看,市场终究还是反应了其良好的基本面事实。

然而,在与投资者交流的过程中,一个首要的问题是其经营活动产生的现金流净额与归母净利润之间没有良好的匹配。谨慎的投资者,对其财务质量的真实性、安全性有所疑惑。如图1所示,从2005-2018年,在绝大多数年份中,其经营活动产生现金流净额是显著低于同期归母净利润的。

图1

如图2所示,我们看2016年初-至今,东方雨虹的历史市盈率运行区间,在2016年初-2018年3月,主要在20-30倍之间,25PE为中枢,很少落入20PE以下;然而,2018年3月,受中美贸易摩擦影响,其PE从30多倍“断崖式”的跌破了15倍。2018年10月17日,市盈率TTM只有12.06倍,总市值164亿,当时市场预期2018年归母净利润15-16亿之间,也就是以2018年预期净利润看,当时市盈率已经近10倍。总市值从高峰的407亿,短短几个月时间内缩水了约60%。

图2

我们回顾当时发生了什么?2017年年度报告于2018年4月24日披露,如图3所示,营收同比增长47.04%,归母净利润同比增长20.43%,然而经营活动产生的现金流量净额却同比下滑-95.94%,经营活动产生的现金流量净额只有2395万元,与同期净利润12.39亿元,的确是严重不匹配的。随后,PE从27.98倍杀到12.06倍。期间,又叠加了控股股东质押的股份可能被平仓的风险,因此市场非常恐慌。

图3

那么,导致东方雨虹经营性现金流与净利润之间不匹配的原因是什么呢?即应收账款。然而,应收账款的积累,系防水行业商业模式决定的。防水行业下游以住宅、基建为主,防水企业提供原材料和工程施工,通常账龄在1-2年可以回收。东方雨虹作为国内防水龙头企业,因为长期坚持产品品质和服务能力,树立了良好的口碑。与国内主要的地产商如恒大、万科和融创都是公司的集采客户。公司多年蝉联中国500强地产商的首选供应商,2018年首选率为36%。基建客户代表如中国中铁、中国建筑等。参与了大量标志性工程建设,如京沪高铁、鸟巢、中央储备粮库等项目,在基建客户中拥有良好的实力。东方雨虹合作的为优质客户,应收账款无法收回的概率较低。我们看2015年至2018年,公司实际上核销的坏账金额不过只有几百万。由此可见,公司的应收账款风险是可控的。

图4

公司应收账款主要系应收的防水材料销售货款以及应收工程施工款。截至2018 年底,公司应收账款账面价值为45.11 亿元,较上年底增长5.35%,主要系防水材料销售规模扩大带动应收账款增加。应收账款中按账龄分析法计提坏账准备的账面余额为49.83 亿元,计提坏账准备4.72 亿元,计提比例为9.47%。从该部分账龄看,1 年以内占82.09%,1~2 年占9.90%。欠款金额前五名的单位应收账款合计12.88 亿元,占25.82%,集中度一般。公司共计提应收账款坏账准备4.77 亿元,计提比例9.57%。

图5

2018年报中提出:2019年经营计划:高压管控应收账款,全力提升经营质量。全面建立合伙人信用管理体系,规范合伙人授信管理制度及流程,各公司负责合伙人授信的过程管理工作,确保合伙人授信的安全,切实有效的提升合同签订质量;全面加强账龄一年以上应收账款的清减工作,有效实施过程管控措施,避免出现呆死账;规范施工项目的工期管理、并加强施工签证管理工作;对到期应收款实行“零容忍”,加强过程管控力度;加强债权凭证的过程管理工作,财务中心须对重大风险项目直接与客户进行对账。

2019年11月14日投资者关系活动记录表:

Q:公司经营活动净现金流情况?

A:2018年以来,公司将经营策略调整为“高质量健康发展”,加强应收账款管理,防范经营风险,提升经营质量,逐步推动公司高质量可持续健康发展。公司2018年收益质量与2017年相比已有明显提升,未来公司会继续提升收益质量,努力提升经营现金净流量与净利润的匹配度。

Q:公司应收账款及履约保证金情况?

A:公司一直在应收账款管控方面实施专业、有效的管理,且与员工绩效薪酬挂钩,对到期应收款实行“零容忍”,加强过程管控力度,避免出现呆死账,防范应收账款风险。根据已披露的公司第三期股权激励计划的考核要求(图6),未来公司应收账款增速将低于营业收入增速。公司今年支付的履约保证金会在年底前陆续收回,随着履约保证金合同期限的陆续到期,公司支付履约保证金的金额将逐渐减少。

图6

从公司2018年报、第三期股权激励计划,及投资者关系活动表所披露的公司信息可知,公司近年来,将应收账款纳入了考核机制,与员工薪酬考核挂钩,明确规定了未来数年,应收账款余额增长幅度应低于当年营业收入增速。所以,可以预期从2020年开始,公司的现金流问题将得到比较明显的改善。如果现金流得到了改善,那么对于2020年-2023年年均复合增长率不低于20%的生意,又将如何修复估值中枢,让我们拭目以待。

$大视野股权投资(ZH070593)$ $东方雨虹(SZ002271)$

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精彩评论

谦和屋02-11 20:34

精彩精彩!
蒋兄,等你文章好久了哈!~
借您贵宝地,我也来说说我的浅见。
我是2016年-2017年主要建仓东方雨虹的。一路建仓,一路写文章。回头看,收获很多,除了浮盈,更多的是,真真切切在这只股票上感受到了如何面对波动。
我是眼睁睁看着从27块多,跌到2018年10月份左右的10块多。三折啊!真的是眼睁睁看着打三折!
就是您文中所说,现金流突然减少加上李卫国董事长爆仓的风险,我再补充一下,就是,熊市中,对现金流的关注提升,本来,不在熊市,可能还没啥事,比如现在,大家也没觉得有多大事情,但是,一到熊市,不得了了,现金流不好,企业要完!
所以,等于三个因素,杀杀杀,把雨虹杀得一塌糊涂!
我是后来透过做雨虹合伙人的一些业内人士,了解到,其经营还是一切正常,甚至,供不应求,他们完全没有感觉到企业要完。然后,压资金特别厉害。就是说,雨虹被甲方压资金了,合伙人被雨虹又压了资金,相当于一百斤的担子,雨虹担着,但是,一转头,又喊了一帮小兄弟,一个分几斤,把压力分担掉了。当然,利润也是分享的。
我就觉得,这种情况下,企业层面现金流断裂是小概率事件,加上,银行授信当时应该是近百亿吧,我都不太记得了。只记得雨虹是中关村银行的股东之一。
对于李董的爆仓危机,我个人倒是没有太担心,我认为,第一,在北京拥有两家上市公司的,做实体的,面对甲方都是房地产的,多多少少还是能周转到一些资金的吧,爆仓倒是不至于了。
还有就是熊市对现金流的极度重视。这个事,我后来发了一篇文章,叫做《现金流一定是对的,吗?》详细说了我的观点。
当然,我自己也从另一个当时重仓的公司,伟星新材上面享受到了熊市对现金流好的企业,极度溢价的结果。整个A股,在2018年,只有好像不到五家是上涨的,伟星新材就是其中之一。一度享受了,在别人都是个位数的pe时,伟星新材20-25倍的估值。还好有伟星新材,我2018年才不至于太惨啊!~
整体看来,我个人是认为,未来几年,雨虹摸到1000亿市值是较大概率事件。
原因在于,竞争格局相当稳定。
这里有人要说了,北新建材不是进来了么?
各位,要仔细看看这件事,北新建材不是透过新增产能进来的,是收购进来的,实际上,是收购后面几名,然后整合成一家公司,变成老二或者老三的,这么个意思。就是说,一块披萨,把比较小的那几块合在一起,变成一块较大的。
这里我说一下我的研究,作为蒋兄的补充。就是,北新建材的背后,实际上是一位号称中国的稻盛和夫的企业家——宋志平先生。他是从北新建材一名车间主任开始做起的,干了二十多年,把个石膏板,硬生生做成了世界老大。然后,到中国建材和国药集团,又把这两家做成世界500强,这是真正的牛人一名!
看到这里,很多人觉得要完,雨虹要完,对手太强了!
各位,宋志平先生最牛的一件事,在建材领域,是水泥的整合。这也是他做企业的三板斧之一!就是行业大整合!
他把水泥一个十分凄凉的行业,大整合,最后做到整个行业赚钱。这是相当令人吃惊的能力!记住,不仅仅是他赚钱,是整个行业多数赚钱。
所以,我个人对北新建材加入防水领域,持乐观态度。可能会提升利润率以及现金流质量。
之前的格局是,极度分散,山东寿光那边很多做非标的厂家,用低价低质量来占点小市场。但是,将来可能会越来越整合了。市场与利润恐怕都得增加了。
我是觉得,东方雨虹不太可能抱持第一名是第二名到第十名的加起来的总和了。这个差距可能会被慢慢抹平。但是,会很像房地产行业,最后几家头部企业,会活的越来越好。而这个过程,可能就是未来的三五年。我是眼睁睁看着雨虹从7%左右市占率做到今天12%多了吧。
另,现金流问题似乎每次发报表一定会有人质疑。也好,一开始我还专门写文章回复,后来,别人问我,我才回复,现在,干脆不怎么回复这个现金流问题了。
因为,正是因为质疑其现金流,我才能在10块多的时候买进来啊,如果不是质疑这么强烈,怎么可能有这样的价格呢?想想吧,一个年增长三四成的企业,绝对龙头,团队极其进取,这样的公司,10倍市盈率?开玩笑吧?我天天翻石头,翻了五年了,从来没有翻到过这样的机会,不是质疑现金流等问题,怎么可能会有这样的价格啊?
另,这次疫情,东方雨虹的响应速度,是绝对第一梯队的,我看了雨虹出一号令之后,才陆陆续续有其他建材企业跟进,这边刚刚跟进,雨虹二号令又出来了,上层的响应速度,执行层的执行速度,都是首屈一指的。我做过实业,我知道,这代表了什么样的团队,尤其是规模这么大的公司,疫情这么危急的时候,这意味着什么。
雨虹刚刚做武汉的,工程还是热的,马上又接了好几个了,我记得黑龙江的已经开工了。我想,这波疫情过后,不管是企业形象,还是市场反馈,雨虹都要上档次的。其实,从二十多年前,李卫国先生把第一桶金,当年巨款的200万拿出去做主席纪念堂防水的时候,他不计回报,奉献社会的时候,天意已经注定,这家公司将来不得了,危难时候,总能挺身而出,作为其股东,我是挺自豪的。
我喜欢好的企业家,虽然很多投资大师,说最好去寻找傻子都能经营好的公司,但我的理解不一样,因为,我发现,他们在实际操作中,从来没有去买一家真的由傻子在经营的公司。
作为欧美成熟市场,ceo文化市场,的确,ceo是不能改变太多。
但是,作为中国市场,很明显,一把手的能力几乎决定了这家企业的生死,格局。而这个关键点,财报上面没有任何显示,也没有任何溢价。
最后,我个人,个人啊,推断,雨虹的业绩,至少在防水这一块,还得领先最少三年,就算北新建材和科顺发力,雨虹稍微休息,也得三年,才能赶得上来,前期牺牲现金流做的基地,产能等,没有这么快提升的。
较大概率,疫情过后,政策会要刺激,会有大投入,这一波,在防水领域,很有可能雨虹能吃最大的一块。
雨虹值得!~

巴蒂200802-12 00:14

东方雨虹毛利近三年一直处于小幅下降中;货币资金不能覆盖短期负债;经营现金流大幅低于净利润;自由现金流常年是负数;11年14年两次增发、17年又发可转债;三季度盈利10亿+的公司财务费用就3亿多。。这个公司盈利的含金量?!?!?!

谦和屋02-12 12:22

朋友,垫资是战术,战略是占有率,是规模。
您看啊,拼多多,支付类的,是不是这么个逻辑?
先亏,亏到一定程度,只有几个大玩家了,互相都打不死,就开始整顿行业了。利润就慢慢上来了。
雨虹走的路子,就是这样的,然后,北新进来了,他们不是来打仗了,他们是整顿行业的,我个人推测,将来不会是两家互相血战,还远远没到白热化的时候哩。
反而会变得都不愿意押款。
这两家,如果再把科顺拉进来,产能就大了,有实力谈谈了。
另,北新后面就是著名的宋志平先生,水泥行业的整合就是他的杰作。
最后说一个观点。
雨虹从来不是一流企业,至少现在不是。
和茅台,恒瑞们怎么比?
但是,我们是投资者,一流企业,贵的价格,就不是好投资。
二流企业,便宜的价格,就是好的投资。
另,我个人认为,雨虹是不好的行业中的绝对一流企业。
只可惜,全方位的一流企业,需要在一流的行业中。

走西门的大官人02-12 12:26

其实东方雨虹上市以来带给投资者的收益和茅台都差不多,19年的茅台净利润也就比13年茅台低点时增长一倍半左右,但股价低点到高点可能得有七八倍吧。
18年的时候真是眼睁睁看着跌到10块出头,但我在14~18块钱区间就把子弹打光了,后来我反思了一下如何才能做得更好,在低点能更多接一些股票,也没想出所以然来。
有些公司太在意价格可能直接就错过了投资机会,毕竟好公司而且在自己“能力圈”内的其实并不多,但市场总是出人意料

巴蒂200802-12 12:20

这种公司少但并不是没有,格力电器年化20%+13PE,招商银行15%+9PE,海螺水泥年化20%+,8PE2PB,中国平安20%+9PE,江山欧派40%+20PE。。。选股标准放松意味着盈利的风险在加大。

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海岸追风47分钟前

分析得地道 另外今年沥青大幅下跌,也应提升毛利率5-6个点,这一块也能增利30-40%?有没有道理?

maijiazhi今天 14:56

东方雨虹作为国内防水龙头企业,因为长期坚持产品品质和服务能力,树立了良好的口碑。与国内主要的地产商如恒大、万科和融创都是公司的集采客户。公司多年蝉联中国500强地产商的首选供应商,2018年首选率为36%。基建客户代表如中国中铁、中国建筑等。参与了大量标志性工程建设,如京沪高铁、鸟巢、中央储备粮库等项目,在基建客户中拥有良好的实力。东方雨虹合作的为优质客户,应收账款无法收回的概率较低。
~~~~~~
应收与应收不同呀

青山雨雨03-27 00:22

见证雨虹

爬山的小老鼠03-11 23:09

好文!

谦和屋03-11 20:49