估值是股票投资里面最高深的学问之一，也是最值钱的本事之一。不同机构有不同的估值方法和水平，我认为，股价中长期的走势，是检验估值准确度最好的标准。我一直在努力使自己对个股的估值不要偏离市场太多。
我认为，没有充分的理由和数据分析，就喊出某只股票的价格会冲破200元，市值会破一万亿等等的说法，都是耍流氓。下面举两个耍流氓的例子。
1. 茅台
今年2月18日，茅台创出历史最高价，2608元（前复权）。当时，认为茅台短期破三千元的基金经理和大V大有人在。我在疫情前曾经听过但斌的现场演讲，把茅台的市值定位在十万亿（忘了他说多少年内）。大家对茅台极其看好，基金抱团持有茅台股票。经过这半年的下跌，看空茅台的股民日益增多，大家不觉得2月份的时候，市场先生在耍流氓吗？
我在2.22日的专栏文章，用PEG给茅台招行和海天估值，当时我认为，茅台和海天高估了，招行低估了。现在比较一下这三只股票这段时间的走势，茅台从2268元到今天1596元，下跌了29.63%，海天从140元到106元，下跌了24.22%，招行从52.95元到50.35元，微跌4.9%。可以看出，市场走势基本符合我的预测。招行随大部分白马股的大跌，也有稍微下跌，低估的现象更明显。
文章中，我给出了茅台在三种增长假设的情况下的合理股价，在中增长假设情况下，合理股价是1627元。所以我在7月30日的文章中写到，我会在茅台跌破1600元的时候开始建仓茅台。在8.20日，茅台跌破1600元，我在1550的价位建立了茅台的底仓。如果茅台能够跌破1000元，那是我文章中低增长假设的合理股价，我会加仓茅台到我总仓位的30%。我预测未来五年，茅台股价能够重回2600元，那么，1600元买入，五年的年化复合增长率是10%，1000元买入，五年的年化复合增长率将会到21%。
不切合实际的估值，会使我们承受长时间的套牢之苦。合理的估值，是价值投资成功的重要手段。
2. 恒瑞医药
恒瑞医药在今年1.8日，创下97.23的历史最高价，市盈率超过100倍，市场对它的前景一致看好。到3.3日，股价84.29元，当时恒瑞医药的市值是复星医药的4.7倍，我认为是不合理的。我不持有恒瑞，我持有复星医药，我比较两者市值，觉得复星低估太多了，所以在月底选择加仓复星医药。恒瑞目前46.05元，下跌了45.37%，而复星从44.03涨到66.95，上涨了52.06%。
根据当时恒瑞的成长性，100倍以上的市盈率，显然是耍流氓。如果恒瑞在两年内，业绩增长不能重新回到20%左右的水平，那么目前55倍的市盈率，还是在耍流氓。
好了，言归正传。
究竟我们该如何给复星医药估值呢？
首先，我把复星医药分割成三部分：
1. 扣非净利润 （不含复必泰国内上市）
2. 非经常性收益
3. 复必泰国内合资生产并上市
第一部分，扣非净利润。根据复星医药的中报，扣非净利润（包括复必泰港澳销售）为15.7亿，全年30亿应该没有问题。未来三年，由于复宏汉霖逐渐产生利润，GLAND PHARMA的强劲发展，苏可欣的放量，以及复必泰港澳台的销售等等利好，可以抵消集采引起的相关仿制药业绩倒退，总体可以获得20%以上复合增长率。在复合增长率20%的成长性条件下，35倍市盈率算是合理的。那么，按2022年业绩36亿，给35倍市盈率，两年内市值1260亿。
第二部分，非经常性收益。复星医药的股票投资和资本运作所产生的收益，每年基本都会控制在10亿左右。今年由于Biontech股价大幅上涨，引起公允价值的大幅提升产生可观的非经常性收益，并不可持续。对非经常性收益的估值，由于有人为控制的因素，基本没有成长性，我按10倍市盈率估值，市值100亿。
第三部分，复必泰疫苗的国内批准，合资生产和上市。这是最不确定的因素，也是影响复星医药估值最大的因素。如果复必泰国内顺利获批，销售按五亿剂内销，五亿剂代工辉瑞，那么，估值可以参考美国上市的Biontech公司和辉瑞公司。
Biontech公司作为mRMA技术的持有者和疫苗的主要研发和生产方，在美国上市，目前市值869亿美元。如果国内批准复必泰上市，可能会推动Biontech的市值冲破前期高位1126亿市值，达到1200亿市值。根据复星医药在疫苗方面产能和利润分成，疫苗方面的估值可以达到Biontech的15%-20%，对应是180-240亿美元，取中间值210亿美元。
辉瑞公司同样作为Biontech的合作方，独占除大中华区以外的全球市场的销售代理权。在没有疫苗前，辉瑞的市值大约为2000亿美元，有了疫苗以后，目前辉瑞的市值是2613亿美元，疫苗使辉瑞公司的市值提升了大约600亿美元。如果复星医药国内合资的产能为十亿剂，辉瑞及Biontech的产能为三十亿剂，那么，复星医药的产能占比为25%，对应估值150亿美元。
如果取两者的平均值，则复星医药疫苗业务的估值为180亿美元，折合人民币1170亿。
综合上面三个方面，复星医药在没有疫苗的情况下，估值为1360亿，包含疫苗的情况下，估值为2530亿。按复星医药25.63亿的总股本，折合股价98.71元。
上面的估值只是推演，会根据企业基本面的变化而改变。我目前的策略，在前面的文章写过，现在再重申一次：复星股价到80元，开始缓慢减仓，到100元，仓位低于15%。
$复星医药(SH600196)$ $贵州茅台(SH600519)$ $恒瑞医药(SH600276)$
