即使绝顶聪明,也防御不了金融灾难

原创 2017-07-20 姚斌

个人微信公众号:一只花蛤的价值投资

2017年7月19日





重温一下《拯救华尔街》。到目前为止,还没有一本书能够像罗杰·罗文斯坦的《拯救华尔街》那样,生动地描述了长期资本管理公司(LTCM)破产所带来的市场的失控与恐慌。

长期资本管理公司可谓人才济济,精英辈出,同时拥有两位大名鼎鼎的诺贝尔经济学奖得主。《商业周刊》曾经这样写道,“从来没有这么一大笔钱,用来给这么多的天才赌博”。之后,可想而知,其投资者蜂拥而至,其中就有好莱坞代理人迈克尔·奥维茨、耐克首席执行官菲利普·奈特、日本住友银行、德累斯顿银行和欧洲宝盛集团公司等等。

自然,也有人质疑长期资本管理公司项目的收益率,诺贝尔经济学奖得主迈伦·斯科尔斯这样回应道,他们可以很容易地获得这个水平的利润,“因为有像你这样的傻瓜。”可以想象,长期资本管理公司像斯科尔斯这样绝顶聪明的人层出不穷。有一位叫格瑞·豪肯斯的人,他是长期资本公管理公司的交易者。有一次,他向他曾为之工作的所罗门公司一位前任同事问道,“你知道为什么我们能赚的比你更多吗?”豪肯斯道:“那是因为我们更聪明。”

长期资本管理公司通过套利取得连续的成功,其具体的交易都是基于投资组合中资产的相对值而非绝对值,这类交易典型的表现为通过巨大数额的资金去利用非常小的价差并以此获利。所以即使资产仅仅有一个很小的定价偏差,长期资本管理公司也可以利用这个机会,并通过投入大额的资金来使其有利可图。斯科尔斯将其描述为“利用真空吸尘器吸取硬币”这样一个大家都看到的,但是实施并不麻烦的过程。

长期资本管理公司早期的一笔交易可以很好的说明他们的风格。美国债券市场在最新发行30期国债的时候,之前发行的30期国债会有所贬值。因为30期的国债每六个月发行一次,在最新的国债发行时,旧债券的价值会相对下降。新国债和旧国债之间的唯一差别,就是在新债券在30年之后到期,而旧债券在29年零6个月之后到期。从长期来看,我们都会死去,所以这么长的到期日之间存在些微差异似乎无关紧要。但是在新债发行日,新旧债券的到期收益率之间存在显而易见的12个基点的差异。很明显,在到期支付日或者在此之前的某个时间,这两个债券的收益率必然会趋同。长期资本管理公司正是在这个趋同的过程中成了打赌的行家里手。

遗憾的是,基于这种名为“卢布vs.美元”的俄国债务在1998年的夏天大错特错了。这使得纽约联邦储备系统的总裁威廉·麦克多诺召集华尔街的主要投资银行开会讨论通过非官方的紧急援救来帮助长期资本管理公司承担其高达一万亿美元的金融市场风险暴露。

长期资本管理公司利用“真空吸尘器吸取硬币”的策略意味着只要价差一旦产生便会被其他竞争者利用并消除,从而利率会变得趋同。为了追求稳定的可以开发的利润,长期资本管理公司将他们的交易扩展到了债券以外。但在这个领域,长期资本管理公司并没有竞争优势,例如在股票交易方面,长期资本管理公司采用“配对交易”进入荷兰皇家壳牌公司的英荷壳牌公司和壳牌石油公司,以及大众汽车公司的优先股和普通股。

更为鲁莽的是,长期资本管理公司开始从事“风险套利”领域的交易,例如它基于对兼并/收购公告最终结果的二次猜测进行交易。这是长期资本管理公司一个一无所知,而同时早有许多公司从事的领域。不可避免的,长期资本管理公司在这一类交易中最终亏损,例如MCI通讯公司和英国电信的合并协议流产事件。截至1997年底,长期资本管理公司被迫承认失败,并退还27亿美元给其投资者。此时的投资盈利降到了25%,虽然这仍然是一个很不错的数据,但距离基金成立之初将近60%的收益率还是很有差距的。

从很多方面看,长期资本管理公司的失败并不仅仅是它好运到头这么简单,而是其所运用的标准金融模型在逻辑上有设计的缺陷。长期资本管理公司基于历史波动测度来计算它的风险暴露,例如J.P.摩根的“在险价值”方法和风险矩阵方法。

1994年长期资本管理公司在其股东报告中很有信心说,他们预期投资者的资金在他们所参与的投资的季度中只有2%的时间会亏损至5%。这显然是在试图掌控真实世界的不确定性。因为波动性本身就是波动的,谁能掌控波动甚至“剧烈地非连续性的跳跃”?

罗文斯坦评论道,真实世界里,资产回报的分布和对数正态分布有着相当大的差别。在一个对数正态分布中,偏离平均值5倍标准差的数据,在期望上需要7000年才能发生一次,然而,在现实中这种极端现象在金融市场上似乎差不多每四年就出现一次。但是,长期资本管理公司却一点也没有考虑到。

长期资本管理公司的失败,留给后人的教训极其深刻:

1、在投资领域,最不需要的就是“聪明”,即使是绝顶聪明,也无法防御金融灾难。

2、远离那些“被病毒感染过”的资产,这些被沾染过病毒的资产通常看上去极为闪耀,非常美丽。

3、只在自己的能力范围内行事,不要总是试图超越两米以上的横杆。

4、永远记住“太阳底下没有新鲜事”,不可能存在“这次有所不同”的事情。

5、不要忽略概率,概率即使非常低但也可能具有极其强大的毁灭性。

6、不要忽略系统,市场往往是相互作用的,比如期货市场就是通过隐含到期的利率推动股市下跌的。

7、使用杠杆交易在市场繁荣时确实能够带来极好的收益,但与此同时也会掩盖市场下行的风险。

8、要学会抵抗形形色色的市场诱惑,并认清投资神话的虚伪本质。

9、市场之所以产生泡沫,是因为它错误地分配在某些“稀缺资源”上,请检查一下手中的“稀缺资源”。

10、不需要利用未来的信息来解释大多数事件,只利用头脑中已有的信息即可。

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精彩评论

岗仁波齐 2017-07-22 20:09

和马拉松赛一样,自控力强的人轻松跑完全程。

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gane99 2017-07-24 16:17

只在自己的能力范围内行事,不要总是试图超越两米以上的横杆。

静之徐生 2017-07-23 22:27

花哈,呵呵。花GE

无理有理 2017-07-23 20:58

受教了

静之徐生 2017-07-23 20:58

无理有理 2017-07-23 20:57

结论一致就行,殊途同归