价值投资应该集中投资还是分散投资？

原创 2016-07-22 阿甘 中巴价值投资研*社

集中Or分散？这是一个所有投资者都关注且无法回避的问题。我们中巴群里的小伙伴同样不乏对此的理解与讨论，这也是我们写这篇文章的初衷。需要说明的是，本文所谈论的是“价值投资应当集中还是分散”，所谈内容圈定在价值投资领域，适用的人群为价值投资者。先统一认识，我们的探讨才有价值和意义。

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集中 Or 分散，如何划分？

定性地说，“集中”与“分散”都不是绝对的概念，集中不是说只能持有一只股票、超过一只就是分散，而分散也分为很多种，有漫天撒网式的过度分散，也有合理科学的适度分散。

集中与分散不是简单的“非你即我”的二元对立关系，而是“你中有我，我中有你”的辩证关系。没有哪个投资者是只持一只股票到老的，也没有谁可以无限度地分散投资，我们只能依据哪一种投资风格在其投资活动中占更大比例、特色更为突出，来判断投资者是“集中派”还是“分散派”。

定量地说，按照巴菲特的体系，买入10家以内上市公司可谓集中持股，超出10家者则可列入分散。对于我们普通个体投资者，不妨把这个界定的要求适当放宽，依据林奇“业余投资人大概有时间追踪8至12家公司，但不要同时拥有5种以上的股票。”的说法，阿甘认为持有超过5只视为分散，5只以内为集中的划分是比较合理的。

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集中是共识和主流


对于集中还是分散，即便在价值投资大师内部，也表现出截然不同的倾向。阿甘将其归结为三类。

第一类是以格雷厄姆、施洛斯为代表的“分散派”。比如格雷厄姆对投资垃圾债就提出过这样的建议，“如果你看中垃圾债的高回报，那么你应该持有足够多的债券品类，以保证当其中的小部分真的违约，你仍可以获得回报。” 施洛斯也表示喜欢分散投资，“我们差不多有100家公司。我喜欢拥有多支股票。”

第二类是以费雪、芒格等为代表的“集中派”。不管是在投资初期，还是91岁高龄时，费雪终其一生都是集中投资的力挺者。他曾多次表示，他宁愿投几家非常了解的杰出公司，也不远投资众多他不了解的公司，并强调：“最优秀的股票是极为难寻的，如果容易，岂不是每个人都可以拥有它们了。我想购买最好的股票，不然我宁愿不买。”在一般情况下，费雪将他的股本限制在10家公司以内，其中有75%的投资集中在3至4家公司。

第三类是以巴菲特、林奇为代表的从“分散派”转为“集中派”的类型。众所周知，早期的巴菲特深受格雷厄姆的影响，其早期投资经历也能体现出他是分散投资的拥趸。从巴菲特历年致合伙人的信来看，他早期投资的三大类中，普通股数量为15~20只，单只股票持仓市值不高于总资产的10%，套利性投资数量在10~15只之间，控制权投资一般为1~2项，单只股票的持仓市值占总资产比例可能达到20%。在上世纪60年代中期入主伯克希尔后，巴菲特投资风格逐步由分散趋于集中。在他的投资组合中，几只他特别青睐的股票占了投资总量的90%。林奇的投资风格转变得比巴菲特更激进：早期1983年做基金经理时，他所掌管的基金投资组合共包括900种股票，后来更增加到1400种。但到后来，他越来越崇尚集中投资，“持有股票就像养育孩子——不要超过力所能及的范围。”

不难看出，虽然没有哪一位大师是绝对的“集中派”与“分散派”，但其都有各自明显的优先级考量。即便是在同一个人身上，在不同的人生阶段，随着人生阅历的增长、投资能力的提高、投资经验的积累，也有可能发生从“分散派”到“集中派”的转变。

我们也不难发现，整体来看，投资风格已实现从分散投资向集中投资的转变，集中投资已成为共识与主流。这种转变是与投资大师们对投资本质由表及里、由浅入深的认知过程相符合的，是从长期的丰富实践中总结出来的智慧结晶，而这种认知反过来又指导投资大师实现更有效出色的投资。

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为什么提倡集中而不是分散

首先要明确个前提，本部分所说的“分散”，更确切的说法是“过度分散”，对于科学合理的适度分散，我们是从不反对和排斥的。我们提倡的是在个体投资者身上，集中投资应为主体，风格应更突出。

接受了这一观点后，我们进入话题：我们为什么提倡集中而不是分散？

首先，投资者对分散的推崇，主要原因是认为分散有助于将风险降到最低。以格雷厄姆为例，对于安全边际的极度重视使得他对风险控制有着严苛的标准。同时，他又认为企业的明天无法预测。在这样的认知下，他认为将投资集中在少数几只股票上是冒险激进的行为，将会置自身于危险境地。施洛斯也说，“分散是对不确定性的保护。”。对于我们普通投资者，无论认知水平是否与大师们在同一高度，但分散即降低风险的意识与其如出一辙，所以“不要将鸡蛋放在同一个篮子里”的观念才会如此得人心。

然而，实际情况并非如此：分散投资对于降低风险的作用并不如我们认为的那么大。对于经济危机等系统性风险，分散投资无招架之力；对于个股一般性风险（个股“黑天鹅”风险除外，下一段将对此详细阐述），分散投资同样不能防御和降低，你买入一个烂西红柿是糟糕的投资，你买入一篮子烂西红柿同样是糟糕投资，衡量你是否规避了个股一般性风险的，是你买入股票的品质，而不是你买入的数量。

如果一定要说分散能规避什么风险，那么也只能说对个股“黑天鹅”风险有一定的作用。毕竟比起倾其所有买入的一只股票发生“黑天鹅”，同时拥有几只股票都发生“黑天鹅”的概率要小得多。但其实，个股“黑天鹅”本身就是极小概率事件，为了规避这样风险而选择分散投资，有点本末倒置、因噎废食的意味。

其次，分散往往导致收益下降。道理不难理解，你挑选的股票过多，碰到垃圾股的概率增加，所以即便你逃离了某只股票的“黑天鹅”，也会因其他垃圾股而降低收益甚至亏损，得不偿失。这就像拳头的威力永远大过手掌，因为前者将优势集中到一点，一出手就是重击，而手掌的分散决定了它的全面平庸，无法给人以震撼的力度。芒格对此就有过这样的说法，“好的投资项目很难得，所以要把钱集中投在少数几个项目上，这在我看来是很好的注意。投资界有98%的人不这么想。而我们一直以来都是这么做的，这给我们——也给你们——带来了许多好处。”他说的“好处”当然也包括更高的收益。

第三，作为个体投资者，其能力圈与精力终究是有限的。全面撒网不如集中优势兵力各个击破。林奇说，“在时间和精力有限的情况下，你有可能去了解少部分股票所有需要了解的信息，但是绝对不可能了解一大批股票所有需要了解的信息，简单说就是投资者只能去研究相对少的投资品种。”而另一方面，分散投资成功的前提，仍然是判断的准确性，而不是分散行为本身。买入超过投资者能力圈范围与精力之外的股票，会让判断的准确性大打折扣，反而不可能取得良好投资效果。

有鉴于以上几点，巴菲特才说，“分散投资是无知者的自我保护法，但对于那些明白自己在干什么的人来说，分散投资是没什么意义的。”


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普通投资者：适度集中，合理分散

价值投资是保守型的投资，所以即便是极小概率的“黑天鹅”，我们也不能忽视其对投资者的潜在威胁与损害。基于这一点，我们不提倡投资者将集中理解得过于极端而狭隘，认为只持有一只股票才算集中。毕竟功力深厚如巴菲特、芒格等大师，也从未有过只买入一只股票的经历。也因此，我们才有了前文“买入5只以下的股票即可视为集中”的观点。也就是说，对于集中，我们更看重的是一个区间，而非临界点。而且，阿甘认为，这也仅是我们针对多数投资者的一个较大众化的建议，仅供大家参考，每个人都可以依据自身能力圈、精力等因素，确定自身的界定标准。

在以上基础上提倡合理分散。因为分散成功的前提仍是买入的是优质股，而不在于分散的程度。所以，分散重质不重量。我们需摒弃分散可以极大降低投资风险的观念，衡量其对收益可能造成的影响，并在自身能力圈及经历范围内投资。唯有如此，才能在降低风险与收益最大化之间取得良好的平衡。

鸡蛋不能同时放在一个篮子里，对照在投资上，强调的是不能将资金（鸡蛋）过于集中投在一只股票（篮子）上，这固然没错，但阿甘认为，放鸡蛋的人有没有足够的能力与精力去挑选出最好的篮子（在能力圈与精力范围内找出优质股票），将鸡蛋放在数量合适的篮子里（5只以下），精心看管不让篮子掉下来（控制风险），比单纯考量篮子（股票）的数量要有意义得多。