原创： 姚斌 一只花蛤的价值投资
2018年8年20日 文/姚斌
现金流经济学这个概念最早由迈克尔·莫布森于1999年提出。现金流经济学适用于像亚马逊、谷歌和苹果那样的新经济公司，它指的是，当新经济公司在市场中不断确立其市场地位时，相对于旧经济的竞争对手，它们拥有“超级现金”的经济状态。那时，莫布森思考新经济公司，开发出一个实用模型，用于分析不同类型商业模式下的现金经济形态。举例来说，巴诺书店在1998年产生了1.5亿美元的现金收益，但是在同一时期，它也不得不投资支出2.4亿美元，这就转化为-9000万美元的自由现金流。而在同一年，亚马逊公司产出了5400万美元现金流入，对应于5900万现金流出，非常接近于产生正现金流。当然，华尔街修订美国公认会计准则（GAAP）中每股收益的计量，意在反映旧经济公司的经济状况。有时，在公认会计准则下，会忽略掉一些公司，这些公司报告出很少的每股收益，但却拥有非常庞大的现金收益。
为了帮助投资者更好地领会新经济公司的现金流动态变化过程，莫布森在2001年秋季写了一篇关于微软公司的具有深刻洞见性的报告，标题是《微软公司：财务报表的乐趣》，主要内容谈微软公司利润和现金流的“和解”。根据微软2001年10K年度报告，莫布森指出微软的运营净收益（净利润）是77亿美元。但是他立即指出，这个数字并没有考虑到现金流的其他各种来源，包括递延收入、资本支出、折旧、摊销、非现金的注销等的变化，以及营运资本的变化。通过一系列会计调整，莫布森发现微软公司实际的现金流是123亿美元，比报告净利润高出了60%。重要的是，要认识到现金流当中是什么在驱动价值，认识到微软公司报告1.45美元的每股收益，和它2.30美元的每股现金流之间有一个非常显著的每股0.85元的差别。同时，莫布森的报告揭示了微软公司的投入资本回报率（ROIC）高达让人难以置信的200%。为了计算这个数字，他针对微软公司分离出300亿美元现金和有价证券，以及价值190亿美元持有其他公司的股权投资。他的结论是：微软只需要非常少的实物资产基础设施，但现有的美国公认会计准则的处理，无法准确地反映这种新经济公司的真实价值。
上述思维的路径，与巴菲特解释他为何购买可口可乐没有太大的不同。巴菲特聚焦于可口可乐的现金收益（自由现金流）。莫布森同样聚焦于理解现金流经济学，但是他加入了新的元素：动态地追踪自由现金流，这个自由现金流是发生在当新经济公司变得成功的时候。现金流的高速增长远远超过了类似可口可乐这种旧经济、成熟型公司的现金流增长。反过来讲，旧经济公司也能够获取自由现金流（现金收益超过资本支出），但新经济公司能够获得莫布森称之为“超级现金流”的潜力。
新经济公司的一个副产品，是普遍采用员工股票期权，用来补偿和留住员工。因为绝大多数新经济公司，像风险投资公司（VC），由于刚刚发起，它们没有能力用高薪吸引和保留有价值的员工，作为替代，它们给员工提供非常慷慨的员工股票期权，作为全部补偿体系中的一部分。在《一种行动：新经济公司员工股票期权》一文中，莫布森分析了员工股票期权对现金流的作用。员工股票期权在今天的资本市场已经成为一个指路明灯，几乎所有的投资者已经接受了它，并估算对公司经济价值的影响。但是在1998年的股票市场，很少人会花时间去理解这种新型补偿机制所隐含的价值。
关于微软公司报告的下半部分，莫布森为投资者仔细分析员工股票期权的经济价值影响力。根据莫布森的研究，微软公司员工股票期权代表了一个数量巨大的经济价值：大约为250亿美元。为了推出这个结论，莫布森计算了包含在公司FASB 123附注里面所有的期权，这个数字考虑了预期员工的离职，权证转换，以及税收。莫布森发现，公司员工股票期权代表了大约6%的公司总体资本化价值。
新经济公司的组织架构和快速的技术革命，成为困扰分析师们的另一个金融谜团。为了理解技术革命是怎么样改变公司价值，莫布森开始探索“实物期权”的概念。计算公司未来的折现现金流是估算公司价值正确的方法，他说，但是这不可能获得公司价值的全部内容。为了获得一个准确的公司全部价值，需要考虑公司的“实物期权”。实物期权运行起来有点像“看涨期权”，这种看涨期权是属于公司内部的一种价值。像“看涨期权”一样，实物期权使得所有人拥有某种权利，而不是责任和义务，在将来以某一个价格购买某样东西。
看下维亚康姆集团（Viacom 美国第三大传媒公司）。基于公司2002年的经营成果，按传统方法上对公司未来现金流进行折现，得出每股50美元。但是，当你分析出公司拥一条光缆，客户可以通过这条光缆连接到公司的影视节目库，可以即时地按需付费观赏，那么，你准备对公司给予多少额外的估值呢？难道你只是仅仅考虑公司通过电视、有线电视和DVD带的租赁等销售影片而获得的现金流吗？或者，你是否应该认定这种通过光纤按需付费观看节目的业务模式为一种“实物期权”呢？实物期权是不是一种数学游戏呢？不是。只是因为实物期权无法精确地计量，莫布森指出，如果把它完全忽视的话，那是错误的。关于实物期权的思想，后来莫布森将其写进了《期望投资学》并出版（中文版译为《预期投资》）。
罗伯特·哈格斯特朗非常赞同以现金流经济学的观点来考虑对新经济公司的投资。他认为价值投资也在不断进化，本·格雷厄姆和多德最早提出 NetNet 和硬资产投资，之后格雷厄姆在《聪明的投资者》中又提出了低市盈率投资，后来巴菲特发现了现金流并认为现金流比会计数字更重要。再后来，巴菲特和比尔·米勒都提出，如果两家公司的现金流一样，但是有一家的资本回报率更高，那么资本回报率更高的公司更有价值。所以会同时考虑现金流和资本回报率。这意味着，懂得现金流重要性的人比只是看会计数字的人呈现出一个巨大的飞跃。
哈格斯特朗认为，巴菲特其实是一个优秀的成长股投资者，他知道怎么给成长股估值。像可口可乐、美国运通、富国银行都是有成长能力的公司。它们都不是传统意义上深度低估的股票，而是拥有卓越经济特权的、有成长能力的公司。巴菲特能够将其高超的估值能力，运用在投资成长股上。莱格梅森也做了这样的投资。20世纪 90 年代，他们买了戴尔、美国在线，当时这些公司争议很多，但他们赚了不少钱。2000 年左右，他们买了亚马逊、雅虎和 eBay，也赚了不少钱。他们是谷歌IPO时最大的买家，当时拥有 10% 的股份。他们把严谨的估值方法运用到有成长潜力的新兴公司上获得了巨大回报。
莱格梅森所投资的公司，无论是Rackspace、Red Hat还是 Jive这样的开源软件或云计算公司，都坚持非常稳妥的估值方法。只是这样的公司处于飞速成长阶段，不确定性可能非常高，不像可口可乐，就是生产苏打水的，不确定性很低。莱格梅森与巴菲特的投资区别在于，莱格梅森投资的公司不确定性更大，但如果选对了，回报也会非常高。不确定性虽然很大，如果估值时充分考虑到高度不确定性，只要价格低于估值，那么还是有机会的。例如，在给亚马逊估值时，亚马逊可能值 50美元，也可能值 150美元。在一种情况中，它可能值 150美元，而在另一种情况中，它可能只值 50美元。如果股价是 30美元，那就有很大的机会。虽然不确定性很高，但安全边际相当大。就算一些因素考虑对了，也不可能面面俱到，总会有遗漏或犯错的地方。而只要看对了，回报就会很惊人。莱格梅森买进的亚马逊成本是 9 美元，后来涨到225 美元，赚了20 多倍了。谷歌赚了 10 倍。苹果赚了 9 倍。承担高度不确定性可以获得更高的回报，当然风险也更大。对于风险和回报，必须找到一个平衡。
巴菲特明确无误地说，大部分价值来自未来现金流的增长，如果无法判断企业未来的现金流，肯定做不好估值。这就是“一鸟在手和二鸟在林”的问题。公司的大部分价值，尤其是成长型公司的价值，就是在林子里的那两只鸟。莱格梅森要做的就是，尽可能估算未来的现金流会有多少。现在有多少现金，将来经过一段时间，这些现金会增长到多少？公司的增长速度能保持多长时间？公司的成长什么时候会放缓变成一家成熟的公司？
莱格梅森使用的是“决策树”，这个工具来自哈佛商学院，用它可以分析各种情况的可能性。在画决策树时，他们会画很多分支，尽可能按照不同的成长速度估算，给每种成长速度设定一个概率，然后加权计算平均值。因为不知道准确的具体估值是多少，只是估算一家公司大概值多少钱。这种估值是统计学上的集中趋势量数。如果价格低于估值，就值得投资。使用决策树时，有一点要注意，就是决策树一定要经常更新，要不然决策树就没用了。不少人在用决策树的时候经常懒得更新，他们不愿意重新审视决策树，嫌麻烦。更新一遍决策树要花不少功夫。随着新数据的产生，概率也会发生一些变化，应该根据新数据来重新设置概率。概率重新设置后，集中趋势量数也会发生改变。每个季度，包括在各个季度之间，都会得到关于业务、公司、竞争对手的新信息，根据这些新信息，研究一下增长率会是多少。根据各种假定情况，一般会重新分配权重或概率。这些东西是一直在微调的，听起来确实有些繁琐。
大部分价值投资者非常喜欢看得见、摸得着的资产，例如，账面的现金，但是如果考虑 3 年、5 年、7 年、10 年以后的情况，80% 的价值是今后 3 年、5 年、7 年、10 年所产生的增长创造的，这是投资者要考虑的。哈格斯特朗认为投资者一定要善于变通，保持开放的心态。价值投资者很容易太教条，思维方式很僵化。在估算价值时，有一些固有的思维方式。按照这些思维方式，价值投资者总结了一些非常刻板的规则，不愿意离开这些条条框框，不愿意接受世界的变化。这样做没有好处，投资者一定要非常灵活。
对于同一个公司，每个人都有自己不同的描述。同样是亚马逊，有人说它是巴诺书店 ，既然是巴诺书店，就该按巴诺书店估值。有人看亚马逊的生意，说它出售音乐、服装等等，就是沃尔玛。于是就参照沃尔玛给亚马逊估值。莱格梅森有自己的观点。他们认为亚马逊既不是巴诺书店，也不是沃尔玛，它更像戴尔。戴尔在鼎盛时期是零售直销商，戴尔通过电话或互联网接收订单，它集中仓储个人电脑，有物流中心，统一配送。戴尔先收到客户的现金，稍后支付供应商的货款。戴尔是最早实现三位数资本回报率的公司之一。亚马逊的商业模式与其差不多，它不像沃尔玛那样经营大量店面、雇佣大量员工。亚马逊有 7 个物流中心，通过互联网接收订单。亚马逊通过物流中心发货，先收到客户的现金，后支付供应商的货款。
如果存在不同的描述，那么估值也必然大为不同。亚马逊总是不停地投资，而市场也总是惩罚它，因为它的投资拖累了每股盈利，它的盈利总是不及预期。杰夫·贝佐斯很能干，他保住了营业收入的增长。后来市场似乎意识到，贝佐斯持续的资本投入是为了保证未来的成长。而在五年前市场还很怀疑，现在就好多了。例如，去年亚马逊发布盈利报告时，它没达到盈利预期，但是营业收入增加了 34%。市场的反应如何呢？亚马逊上涨了 15%。要是在过去，亚马逊的股价会下跌 15%。今天市场比较善待亚马逊了，因为市场逐渐认识到亚马逊的成长是长期成长。
贝佐斯是最早将现金流引入考量公司价值的人之一，从而形成了亚马逊的经营哲学。1997年，贝佐斯在第一封致股东信中就明确宣布：如果非要让我们在公司财务报表的美观和自由现金流之间选择的话，我们认为公司最核心的关注点应该是自由现金流。在之后长达20个年度的致股东信里，贝佐斯反复强调，公司最重要的财务指标就是每股股票带来的自由现金流。之所以自由现金流如此重要，是因为自由现金流能够体现出公司的价值，而非利润。利润只是自由现金流的组成部分之一，无法真实反映公司是否盈利，以及是否有发展潜力。一个长期自由现金流的状况，才决定了是否能够投资。经过了自由现金流的折现才是企业价值。
贝佐斯的致股东信中所涉及的现金流问题，可以说是现金流经济学的直接体现。比如，在2004年的致股东信中，贝佐斯这样写道：我们最终的财务指标，我们最想达成的长期目标，就是每股自由现金流。为什么贝佐斯不去关注每股盈利或盈利增长？因为盈利并不能直接转化为现金流，股票价值是未来现金流的现值，而不仅仅是未来盈利的现值。未来盈利是每股未来现金流的组成部分——但是并非其唯一的重要组成部分。运营资本和资本支出也很重要，因为是未来的股份稀释。有些人对此会认为这有悖常理，但一家公司可能在特定环境下通过盈利增长损害股东价值。当增长所需的资本投资超过这些投资产生现金流的现值时，就会发生这种情况。
可是，现金流报表通常不会得到应有的关注，眼光敏锐的投资者不应该只重视利润报表。亚马逊最重要的财务指标是每股自由现金流，亚马逊的财务重点是每股自由现金流的长期增长。亚马逊网站的自由现金流主要来自不断增加的营业利润、有效管理的运营资本以及资本支出。亚马逊致力于通过改善各个方面的用户体验增加营业利润，通过保持精简的成本结构来提升销售额。2004年亚马逊的自由现金流增长了38%，达到4.77亿美元。如果亚马逊继续改善用户体验（包括增加商品选择和降低价格）、执行效率和价值定位，那么自由现金流将进一步增加。
汤普森·克拉克是一位分析家，他长期研究亚马逊和贝佐斯。他说：“我认为亚马逊是否盈利在于它是否想披露。如果它想在报表中体现盈利，那么报表上就会显示盈利。对亚马逊股票的门外汉肯定会被亚马逊的公司从未盈利的这一点吓得放弃投资亚马逊，但是如果你把研发费用加回去，再把资本支出加回去，就会发现亚马逊是一家利润如此丰厚的公司。”也就是说，你必须相信贝佐斯，顺着他的思路去投资。如果贝佐斯愿意，它可以削减研发投入，那么现金就会立刻涌入亚马逊的账户，但是他选择了投资研发以实现未来的增长。克拉克总结道：“我们想告诉大家的，最重要的观点是，资本回报是极其重要的，如果一个公司能够持续以高回报率进行再投资，股票价格和公司利润都将按复利增长，那么这种增长就会呈现抛物线的效果。”因此，我们应该达成这样的共识，亚马逊其实是在盈利的。