一家复式调味品的隐形冠军

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天味食品很早就披露了年报,近期刚好有空,所以看看,至少这是一家在中式复合调味品的领域隐形冠军,而且CR4仅为11.2%,市场空间非常广阔。

上市之初公司从9元一路涨到68元,大幅上涨655%,妥妥的一只大牛股,在公司一路上涨过程中,看到有不少大V一路在推荐,可惜到了顶峰之后,鲜少有人持续推荐,或许这印证那句老话:在你风光的时候,门庭若市;在你落寞时,门可罗雀。

我以为公司经过股价的大幅下挫,会有一个相对较好的投资机会,结果发现,这种机会,对于我来说意义不大,因为我很难把握,甚至可以说站在目前的角度,我是没多大能力能够把握的。 

2019年4月16日公司正式登陆资本市场,当年公司的ROE为19%,之后ROE逐年下降,2021年ROE下降非常迅速,主要是什么原因引起的?

2021年是公司首次年度营收下降,净利润大幅下降的一年,当年公司利润大幅下降50%左右。

利润大幅下降有两方面原因,一方面是由于原材料成本快速上升导致的毛利率下滑,另一方面是由于消费需求的下降,叠加公司高库存,高费用投入大量侵蚀了公司的利润。

当时公司高费用的投入主要是竞争的加剧,过去几年复调行业新注册企业数逐年大幅增加,直到2021年新注册企业数开始大幅减少;

一级市场投融资在2021年达到顶峰之后开始大幅降温。

经过 2021 年的挤压式竞争,在盈利承压、一级市场融资降温背景下,中小企业、新兴品牌加速出清,2022年整个行业竞争烈度有所缓和。

2022年公司的利润已呈现出恢复性增长,2022年公司营收27亿,创出历史新高,利润3.4亿触及2020年3.6亿的高点。

由于竞争环境的缓和,公司近几年销售费用逐年下降,利润也得到快速的恢复。

从这里来看,公司的发展还算是相当不错的,但是目前公司的估值高达60PE,200亿左右的市值,可公司过去几年的增长:2016-2020 年营收 CAGR 达 24.51%,归母净利润 2016-2020年 CAGR 为 15.69%。目前公司估值与利润的增长可不太匹配。 

现在我们再来看看行业情况:

根据艾媒咨询的数据,2021 年,我国复合调味品市场规模为 1588 亿元,占调味品行业的

34.57%,对比 2014 年提升9.36PCT。2014-2021年,复合调味品行业规模CAGR达到13.90%,调味品行业整体CAGR为8.5%,增速高于调味品行业整体。驱动因素拆分:1)B 端餐饮连锁化、标准化,外卖市场规模扩大;2)C 端居民消费力提升,消费者对便捷的复合调味品需求增加。

过去八年,我国复合调味品市场规模复合增长14%左右,增速并不是特别快,算是中速发展,行业的持续发展有一个非常重要的因素,那就是B端餐饮连锁化、标准化、外卖市场规模的扩大。 

现在再来看下中国的餐饮市场情况:

2015至2019年我国餐饮市场CAGR 为 9.66%,2020年受到疫情影响,同比下滑严重,2021 年基本恢复到2019年体量,因此2015至2021年餐饮行业市场规模 CAGR 为 6.41%。

2015-2020年我国连锁餐饮收入复合增长10.5%,稍微略高于中国餐饮市场的增长,再对比下美国餐饮连锁化率50%左右,而中国餐饮连锁化率仅为10%左右,中国的餐饮连锁市场仍还有很大的提升空间,所以从这里来看,中国的餐饮连锁市场规模不断扩大,调味品市场必受益于其中,所以说调味品市场未来仍有不错的发展空间。

但问题是过去那么多年(2014-2021年)复合调味品增速也只不过14%左右的增长,不算是高增长赛道,而公司营收增长2016-2020 年营收的CAGR 达24.51%,归母净利润2016-2020年CAGR 为15.69%,公司也并没有体现出规模效应,我们假设未来公司不管是营收还是净利都保持20%左右的复合增长,我所能给予公司估值30PE,但目前公司的估值仍高达60PE,不过这个60PE,如果对应历史估值来说,是个相对低估的区间。

所以在华安证券《渠道良性稳健发展,产品品牌具备持久动能》这篇研报里所做的总结:

综合以上我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为25.38/29.34/33.2亿元,同比增长分别为25.3%/15.6%/13.2%,归母净利润为3.21/4.04/4.87 亿元,同比增长73.8%/26%/20.4%,对应 EPS 分别为0.42/0.53/0.64元/股。 

公司PE(TTM)显著高于可比公司,但结合公司历史PE估值,目前处于16%分位点左右。公司品牌效应明显,大单品逻辑成熟,抢占消费者心智,能够产生一定的品牌溢价及估值溢价。同时,结合公司渠道端库存改善为稳健增长奠定基础,费用端投放更加合理带来利润弹性,预期估值水平有望进一步回归行业可比公司,首次覆盖,给予“买入”评级。 

中国银河证券《步入新景气周期,业绩加速修复 》这篇研报的总结:

根据22Q3业绩情况,我们调整盈利预测。预计2022~2024 年归母净利润为3.6/4.4/5.3 亿元,同比+93.9%/23.2%/21.2%,EPS为0.47/0.58/0.7 元,对应PE为 54/44/36X,剔除股权激励费用后归母净利润 3.9/4.7/5.4 亿元,对应 PE 为 50/41/36X,虽然公司估值高于调味品均值,但考虑到业绩改善弹性较大,维持“谨慎推荐”评级。 

对于这些券商研报所做的结论,我是不太敢苟同,对于公司未来的增长预期20%左右,这点是一致的,但券商研报对公司的估值可就给得太乐观了。如果我们以茅台作为估值参照物,20%的确定性增长,市场给了茅台40PE,如果这样对比的话,大多数情况我想都会考虑茅台了,至少目前公司没有非常高的性价比,当然如果公司目前的市值是100亿左右,相当于30PE,我想这个估值就有一定的性价比,毕竟这个调味品赛道还是不错的。 

这里有个题外话,现在的资本市场对于调味品整体估值都给予非常高,可不仅仅是对于本公司,上市公司的海天味业56PE,千禾味业100PE,中矩高新40PE,仲景食品35PE,日辰股份60PE,宝立食品60PE。

作者的心里话:为了写一篇高质量的系列文章,我每天花10小时阅读财报、研报,看了大量的文字、数据,一个星期七天,才能对公司有所了解,每创作一个系列共花70小时,目前已经写了五个月,说实在话,有点点累了,这种累体现在阅读效率的降低,注意力不集中,记忆力存储不够,十几二十份年报、研报需要反复阅读,目前一个系列花70个小时已经不太够了,现在已经接近100个小时左右(文章质量太差我不敢写,要么写好一点,要么不写,如果我的系列未来更新变慢了,希望、还请我的读者朋友们能够体谅与理解),我是一个笨的、执着而固执的人,今年的目标坚持一个星期一个系列,提供高质量的文章,不推荐股票,授人以“渔”的方式分享给我的读者朋友们,“回顾历史、展望未来”,不知各位读者朋友们对这样的文章是否喜欢,如果喜欢的话,希望我的读者朋友们能够高抬贵手多点“在看 ”“转发”,无须打赏(每次我只能自己打赏自己,以安慰、鼓励自己,要不断前进),原创不易,高质量的文章更不易,好文章多多分享,独乐乐不如众乐乐,拜托了

注:目前研究的上市公司有:

1、上海家化     2、爱美客     3、顺络电子   4、永新股份   5、汤臣倍健       6、同花顺 7、恩华药业   8、长春高新  9、双箭股份  10、健民集团  11、东阿阿胶  12、志邦家居  13、北新建材  14、海信家电  15、华侨城  16、国检集团  17、洽洽食品  18、分众传媒  19、百润股份  20、上海机场  21、格力电器  22、万科  23、洋河股份  24、春秋航空  25、新城控股  26、美的集团  27、永辉超市 28、宋城演艺  29、万达电影  30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基股份 35、健帆生物  36、中国中免 37、中顺洁柔  38、欧普康视 39、正海生物  40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹  44、海康威视 45、东方财富  46、生益科技  47、药明康德  48、伊利股份  49、牧原股份   50、贝泰妮   51、公牛集团   52、安井食品 53、天味食品

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作者:财报是一本故事书

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2023-03-11 21:16

真的下功夫了!佩服!