谈谈京东苏宁,以及其他一些电商

$苏宁云商(SZ002024)$  $京东(JD)$ $阿里巴巴(BABA)$ $唯品会(VIPS)$ $聚美优品(JMEI)$ $当当网(DANG)$

今天刻意写这个帖子,主要是讨论下电子商务相关的内容,里面讨论是重点是苏宁和京东,因为去年我曾重仓苏宁,如今重仓京东。我觉得我有很多话要讲,故写了本帖,由于要讲的东西有点多,所以讲的有点凌乱。

一,首先讲几个电商相关的概念
1,GMV, 就是电商网站的销售流水,这个数据是含税的,并且没有去除退货数据。平时我们所说的淘宝天猫平台发生了1万亿交易额就是GMV。

2,净GMV, 就是去除退货以后的实际发生的交易额。GMV减去退货金额就是净GMV

3,营收,营收是不含税的,是一个公司的实际收入。一般来说,对于自营公司来说,净GMV去除增值税就是营收,营收和GMV金额可能差百分几十。 但是对于平台型公司来说营收是佣金为主的收入,和GMV金额差距很大。比如阿里,GMV是万亿级别,但是营收是百亿级别。


二,讲讲给公司的估值
一般来说给公司估值,用的最常见指标是PE,用PE来给公司估值总是合理的。但是很多时候我们还会用到PB或者PS等指标估值,这是为什么呢?
用PB估值一般是应用与周期性行业,由于周期性行业业绩波动很大,而且经常在股价高位PE很低,在股价低位PE很高。很难用PE来判断,所以经常用PB来判断估值的高低。

下面讲本人重点要讨论的PS估值,PS估值一般应用与行业快速发展,公司先抢占市场份额,后再谋取利润的公司。此类公司一开始很可能是亏损的。 我们常见的互联网公司,尤其是电商公司,常常有PS来估值。PS估值与该公司的增长速度,以及利润率是很有关系的。  我有一个观点,用PS估值,该公司必须是快速增长的,因为PS的前提是先占领市场份额,有了不断做大的S,才有盈利的E。因为未来的E才是目的。如果一个公司S没有快速增长,那么也就没有未来的E了。此类公司如果处于亏损状态,个人认为PS估值不适合它,用PB去衡量他的资产才是合理的。

我的总结是,PS估值,跟销售增速有关,跟利润率有关。如果一个公司增速越快,利润率越高,那么PS估值将会越高。 如果增速慢,利润率低,那么PS估值会越低。如果一个公司增速极慢,甚至负增速,未来也看不到增速,那么此公司不适合用PS估值,PB更适合他。

注:本贴讨论的基本只是理论性的东西,实际市场千变万化。尤其是在A股市场并不一定以估值来决定股价的。在A股市场很多没有价值的公司,什么负资产,无营收,亏损股都是可以因为一些概念而导致股价常常高高在上。在本文我们只是假定一种成熟市场的估值思路,所以仅供参考。

三,PS估值中的S是什么。

由于电商公司有的是自营,有的是平台,有的是半自营半平台。 但是不管是自营还是平台,这只是一种销售模式。 对于自营,还有买断自营,代销自营。所有种种,都是销售模式不同,业务分工不同,最后的收入分配不同。但是本质都是一样的,通过互联网平台把货卖给客户,获得收入。所以个人认为本质性的东西应该是销售流水,最适合作为S的标的应该是净GMV。但是一般公司报表不提供去除退货后的净GMV,只提供GMV。所以我们也可以用GMV来作为S估值。在这里我们假定了大家的退货率都差不多。

在这里很多人会问,为什么不是用营收,而是GMV作为S估值。 因为对于平台型公司来说,其营收是佣金收入和部分广告费。 比如阿里其营收毛利率却高达70%。 但是对于自营公司来说,其营收是去税的销售收入,像服装类电商毛利率在20%以上,像京东这类毛利率在8%左右。 阿里巴巴2013年gmv 1.5万亿, 营收491亿。如果我们为了比较,都选取ps来估值,难道我们用营收吗?肯定用1.5万亿这个数字。 阿里的营收显然还不到苏宁的一半,但是不妨碍阿里的市值达到万亿水平。如果我们用ps估值,显然阿里的ps就是万亿/1.5万亿=0.67  ,这样显然就合理多了。

  再举一个例子,比如途牛,做旅游的,其两种业务,组团游和自助游,组团游是以交易额计入营收的,就像电商自营业务。而自助游却以净收入计入营收的,就像电商平台业务。两种业务的毛利率就会差异很大。但是两种业务混合将会让我们对其估值造成很大的困难。我们要做的也是把自助游恢复成毛交易额。从而来计算其毛利率和估值。

同样我们现在来说京东,京东从最新季报来看,从gmv角度,其自营业务和平台业务已经是六  四开了。这时候我们如何给京东估值? 用营收吗?如果用营收,平台业务的营收占比只是个位数,显然就要被忽略了。 所以这是不合理的。 不管是自营还是平台,只是业务模式和收入分配的不同,其本质都是一样的,通过网络来销售产品,其共同点可以用来统一比较的就是销售流水,如果有净gmv数据当然最好,但是没有,所以我个人就喜欢用gmv来进行ps的比较。

四,我给几个公司估估值
好,现在,让我们来看看所有电商企业的ps估值。(根据s的增速,以及利润率,甚至行业地位不同造成的差异)


阿里集团, 2013年S为1.5万亿,我给阿里巴巴1万亿人民币市值的估值,那么阿里的ps就是
万亿/1.5万亿=0.67,  因为阿里盈利的,阿里的pe估值=万亿/220亿(13年净利润)=45

阿里2014Q1GMV为4300亿,没有GMV同比数据,只有一季度营收同比39%增长数据。所以我们假定阿里集团2014年GMV增速为35%(因为天猫增速快于淘宝,所以总体GMV增速会低于营收增速) ,那么阿里集团2014年GMV=2.02万亿。

阿里集团按照2014gmv估值,ps=万亿/2.02万亿=0.5

京东,2013年gmv为1255亿,2014年一季度gmv 441亿元,二季度 gmv 630亿,全年预计2500亿。 京东2014年gmv同比增速在100%
按照2013年gmv估值,ps=2640亿/1255亿=2.1
按照2014年gmv估值,ps=2640亿/2500亿=1.07
在这里我们看到按照2014年gmv估值,京东的估值是阿里的2倍。在这里市场逻辑是,京东的增速快于阿里,京东的体量小于阿里,成长空间更大,另外京东未来还有京东金融,而阿里集团的支付宝已经被剥离。 个人认为目前京东的估值略贵,合理估值在2000亿左右,京东股价透支了大半年的增长。

当当 ,2014年一季度净营收总额为17.358亿,一季度集市商家交易总额11.86亿。在这里我们简单的计算认为当当一季度gmv=17.358+11.86=29.22亿。  二季度,当当公布gmv为33亿。那么我们在这里预计当当在2014年的gmv为135亿。
那么当当的2014年ps=73.2亿/135亿=0.542

当当的估值只有京东的一半,从销售增速40%左右gmv年增速,以及行业地位,未来互联网金融的发展种种发展来看,当当目前接近0.5的ps是合理的估值。

苏宁,苏宁的估值是最难的,一方面有线上和线下两块业务,目前占据大头的还是线下,而线下的增速显然超过10%都难。 另一块是线上,苏宁的线上很不稳定,过去也曾有过100%的增速,目前却陷入不增长负增长的境地。未来如何?谁也说不准,也许线上瓶颈也到了,也许线上未来还能恢复40%左右的增幅。所以苏宁的估值很难很难。

我们根据苏宁目前576.6亿市值来计算一下估值吧。
苏宁说实话2014年数据和2013年数据差距不太大,所以我们直接拿2013年数据来计算吧。
苏宁云商营收是1054.3,因为营收是不含税的,所以我们假定苏宁线上线下的2013和2014年gmv为1200亿上下,和京东2013差不多水平,是京东2014年的一半。
苏宁的ps=576.6/1200=0.48

在这里我们来分析,如果苏宁销售未来无增长,且处于亏损或者盈亏平衡状态的话,苏宁目前估值并不便宜,因为保持着30%-40%总体销售增速的当当和阿里集团也是0.5左右的估值。而苏宁目前销售停滞甚至负增长的状况拥有0.48的ps是偏贵的。因为我前面观点也摆明了,只有销售快速增长,给未来带来盈利的希望的公司才可以用PS来估值,否则只能用PB来计算公司的价值。 个人认为只有苏宁线上保持着60%以上增速,线下稳定的苏宁才可以拥有0.5的总体ps。其中线上部分1的ps 250亿,线下部分0.3的ps, 0.3*1000亿=300亿,合计550亿。 但是前提条件是苏宁易购必须有60%的线上同比增速。目前的苏宁至少我还看不到完成60%以上的线上增速,或者总体30%以上的增速。

目前苏宁的股价是建立在总体30%销售增速或者线上60%以上增速的前提条件下的。 如果苏宁未来一直维持在线上200亿,线下1000亿无增长,略亏损的境地,苏宁的估值将在260亿净资产附近。目前的股价已经反应了投资者对苏宁易购能够恢复60%增速的预期。


唯品会,唯品会目前的估值按照ps是最贵的,因为唯品会的销售增速,利润率都是首屈一指的,所有目前享有了电商中最贵的估值。唯品会今年gmv在40多亿美元水平,ps接近于3,因为唯品会增速一直维持在130%以上,且利润率高,持续盈利。


五,投资策略,
一直以来,我是非常看好电商行业,因为他是未来趋势,前景广阔。市场空间大,去年苏宁我曾寄予非常大的希望,重仓持有。但是从持有苏宁以来,我一开始投资苏宁,我是认为苏宁是转型企业,具有不确定性,有点类似风投的投资。

网页链接 这是我去年苏宁上涨初期发表的观点。我认为苏宁具有不确定性,但是行业空间巨大,苏宁有可能转型成功,所以我愿意作为风投投之。其实最初我的观点是正确的。当然随着后来股价持续大涨,开放平台放出,各种活动营收数据唱好,pptv收购,民营银行推出,我自己也有点自我发酵膨胀了,并没有理性客观的看待,认为苏宁转型成功似乎是板上钉钉一样。 但是实际上高位的时候苏宁已经风险巨大,1000多亿市值的苏宁需要易购连续超过100%的增速来支持。可事实上3季报开始,易购的表现令人失望,季报持续打脸,我也逐渐认清现实,最后决断的在11块清仓离场。 这就是我当初投资苏宁的全过程。

对于现在的苏宁,我是如此评价的,苏宁还有机会,但是今年的机会比去年小了。因为苏宁原地踏步甚至倒退,但是对手往前进了一大步,规模从1200亿变成了2500亿。 苏宁机会还有,就是今年下半年,苏宁今年下半年苏宁还是原地踏步,那么明年的对手就是4000亿规模了。苏宁基本上就基本没机会了。

从苏宁1,2季报我没看到什么进步,也许很多苏宁投资者从最近种种体验觉得苏宁又很有机会了,但是这需要季报来证实。经历过去年的疯狂,面对苏宁,我变的很理性。如果苏宁转型成功了,这至少是个数千亿的企业,我有何必现在不确定时候介入,看到靓丽的季报,我10几元买入根本没所谓。但是现在,还是维持我原有的判断,目前季报体现的销售增速和利润维持不了580亿的市值,这个市值代表了线上60%增速,或者整体30%增速的企业。

我目前重仓持有京东,对于京东的判断我是,确定性很强,但是略贵。对于京东短期走势我持有震荡的判断,所以我会通过持有正股,并且28一下sell put, 32以上sell call 的策略,来间接提高我的收益率,为度过京东的股价高估阶段。


下图是我除了持有14000股jd正股外的sell call 和sell put 期权组合。通过期权,来赚取京东高估阶段的收益。这正好适合京东这样确定性强,且略带高估的股票。 近1-2个月我都是采取这种策略,已经实现到期的期权已经有不少,已经实现了2万多刀的sell 利润。



最后祝持有苏宁的大家好运,也希望大家理性的看待苏宁,不要脑子热过头。目前苏宁板块热过头了。不够客观。
最后只有看到靓丽的增长报表,我才会重入苏宁怀抱,价格不是问题,只要增速满意。

@zwmut811  本文是回复你为什么我说电商讨论用gmv比较合理
@一鼍  本文是在旅游期间和你说的,我会回来写一篇关于苏宁京东的我的理解感受


梁宏
2014年8月26日
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全部评论

boyzone2014-10-27 00:00

芍药居芒格2014-10-26 08:55

好文当转

秋刀鱼_真2014-10-01 08:00

我刚赞助了这条评论 1 雪球币,也推荐给你。

鹰飞海2014-09-30 00:53

用心写就当专心读

互联网还有风口吗2014-09-26 23:53

我的意思是根据以往的经验,您应该经历过很多大盘回调吧?