1月24日东方甄选半年度业绩披露，业务营收大幅增长的同时利润却在缩减，增收不增利。业绩披露次日公司股价大幅下跌，对这样的业绩表现市场也有不同解读，分歧较大。
本文基于个人对公司的长期追踪数据，聚焦业务层面对东方甄选24财年中期业绩财报进行焦点分析（其他诸如出售资产、股权激励详情等因为之前文章做过分析，这里就不再赘述），找出公司增长不增利的原因，同时对公司H2业绩表现做了定性展望。
友情提醒，阅读本文前建议先看下：
（1）《东方甄选2024财年中期业绩前瞻——轻舟已过万重山》
（2）《东方甄选12月报——疾风知劲草》
限于篇幅本文对以上两篇里表达过的观点不再重复论述（不然就是一篇万字长文了）。全文约3200字，阅读需10分钟。
1、业绩分析
先对公司FY24H1（2023/6/1~2023/11/30）总体业绩做个概览：
● 总营收27.95亿，同比增长34.4%，环比增长15%。其中直播电商业务营收24.1亿元，同比增长36.5%，环比增长14%；
● 自营品营收18.66亿，同比增长71.5，环比增长20.7%；
● 代销佣金营收5.44亿，同比下降19.7%，环比下降4.6%；
● 净利润2.49亿，同比下降57.4%，环比下降35.5%；
● non-gaap净利5.09亿，同比下降15.3%，环比增长4.3%。
接下来，我将从GMV->营收->成本->利润一层层对东方甄选业绩进行拆解分析。
1.1 GMV分析
下图列出我对GMV相关指标的分析过程，图中标黄区域为个人统计数据，标蓝区域为财报披露数据。
从上图不难看出：
（1）直播电商业务整体货币化率进一步提升，货币化率的提升直观表明公司直播电商业务gmv的含金量（FY23H1货币化率36.8%，H2为41%）。
（2）自营品退货率降低，从此前的10%降低至现在的8.4%。
（3）代销业务分佣能力下降。图中按20%退货率计算得14.5%的分佣率只是大致估算，实际佣金率应该会略高于14.5%。按同口径对比去年同期的佣金率（23.2%），FY24H1期间公司代销业绩还是下降了不少，这也与我对公司这半年来代销业务总体下滑的体感相吻合。
1.2 营收分析
以半年度为周期来看：
（1）公司自营品营收稳步增长，在直播电商业务占比快速提升（由FY23H1的61.6%提升到了FY24H1的77.4%）；
（2）自营品毛利率有较大提升，从FY23H1的21%提升到了FY24H1的30.3%（此项为测算值，根据“确认为开支的存货成本”和对物流成本占10%估算得来，仅供参考）。自营品毛利率上升系规模增长带来成本下降，预计下半财年自营品大力促销下利润仍会有不少；
（3）代销营收持续下降。上文提到代销佣金率下降，规模+分成两者都出现下滑，导致FY24H1期间公司代销业务盈利能力下降。
1.3 成本分析
我在下表中详细给出了东方甄选FY24H1与FY23H1财报利润表里“营收->税前利润”的每一步过程变化的比较：
通过上表我们可以很清晰地看到：三费开支大幅增加，其中销售费用的增长最为显著（同比增长145.6%，环比增长42.9%），这是导致公司净利润大幅下降的主要原因。
由于东方甄选历年财报都没有对三费科目（对应港股财报里的销售及营销开支、研发开支、行政开支）细节做进一步披露，有关销售费用的具体明细就无法做进一步拆解分析，故而这里只能对三费做整体分析：
FY24H1三费总规模7.79亿，同比增长130.5%，环比增长42.9%。这7.79亿里员工薪酬开支6.25亿（含股份激励），同比增长了167.7%，占三费总支出的80.2%。员工成本已然成为公司三费支出里最重要的一项，这在东方甄选财报里也有印证：
另根据财报披露：公司现有1785名全职员工和720名兼职员工，全职员工数同比增长41.7%，兼职为75.6%。只按全职员工口径来算，人均薪酬开支5.84万元/月，相比去年同期的3.08万元/月增长了89.6%。
与去年同期相比，公司自营业务的发展带来直播电商业务团队人员大幅增加，员工成本快速膨胀，这是影响公司利润的最核心原因。
一个很明显的问题呼之欲出——未来公司在员工支出这块还会继续增加吗？这也是公司是否能走出区别于传统MCN机构的一个重要衡量指标。
100%确定性的答案自然是没有的，从目前公司大力发展自营品（降低对主播特性的依赖）+超头主播合伙人制（分公司独立核算，通过股权分享利润）的战略规划来看，未来是有可能将员工支出控制在合理预期内的（费用增速不超过营收增速即可）。
1.4 利润分析
利润这块相对简单，注意区分净利润和non-gaap净利（也叫经调整净利），关于这个我在《东方甄选2024财年Q1业绩解析》中做了详细说明，这里就不再重复赘述了。
简单来说，公司净利润大幅下滑主要还是因为较多的股份激励所致，non-gaap视角下公司净利5.09亿，同比下降15.3%，环比增长4.3%。尽管这个表现低于我在《东方甄选2024财年中期业绩前瞻》中5.9亿的最低预期，但也不算太过离谱。
2、投资分析
通过上文对业绩的层层分析，我们已经知道在刚刚过去的FY24H1期间：
● 公司自营品业务发展得不错，退货率降低，营收规模大幅增长，毛利率也有不错提升，公司长期价值基础进一步夯实。
● 代销业务萎缩，不论是总规模还是带货分佣抽成都有不同程度的下降。业务整体盈利能力在下降。
● 员工成本大幅增长，导致净利润被侵蚀。未来对员工成本的控制是否得当，是衡量公司能否真正走出区别于传统MCN机构的一个重要衡量指标。
在进入到H2的第二个月里，对比刚过去的H1，我们能够清晰地感受到：
● 12月公司自营品迎来爆发式增长，一个月gmv完成了过去6月~9月4个月的总和。
● 新号与辉同行开播以来代销业绩重回增长，截止1月24日本月公司代销业绩已达到10.5亿，1月代销gmv有望直接突破去年11月双十一的11.87亿纪录。
也就是说，相比H1来说，公司H2自营品实现大幅增长已是板上钉钉，代销业务萎缩的问题也有望通过与辉同行来扭转颓势，重回高增长状态。本次中期业绩线上交流会上，老俞再三强调了东方甄选不会走传统MCN的路线，若相信老俞的话，未来公司在员工成本支出这块的控制应该也会有不错的改善。
此外，老俞还披露了APP的一些核心信息：APP注册人数360万人，付费会员数接近20万人，人均消费800元/月，目前APP注册人数以每天5千~8千速度增长。按20万付费会员毛估一年APP贡献20亿收入+3980万会费，随着自营品SKU进一步丰富，APP铁粉会员的月消费潜力将进一步提升。
因此，从业绩层面来说，对公司FY24全财年的表现不应悲观，自营品的进一步增长也将打开公司未来成长的长期价值空间。
结语
自去年12月“小作文”风波以来，尽管东方甄选业绩一路向上加速增长，但公司股价已经进入到跌跌不休的状态，除了港股市场大环境表现不佳外，毫无疑问当下市场正在price in公司未来业务发展持续性的风险，这风险主要体现在两方面：
（1）“小作文事件”暴露直播业务严重依赖头部主播，公司化解与头部主播利益矛盾的新模式尚未被市场有效验证，当下仍处于较高波动风险中。
（2）对公司未来产品模式与网红流量模式的发展结果难以判断。
显然，现阶段要去消除这两点疑虑是不现实的。公司自营品规模还未达到百亿以上，APP私域会员数还没到100万规模，自身商业模式未成气候前对个体主播、对外部平台的依赖问题是客观事实，市场给不出一个稳定的估值也是合情合理，此间风险无需避讳。
站在分歧的岔路口，重要的依然是对公司未来发展的认知差，这体现在你对公司未来业绩增长的预期里，体现在你对公司未来业务模式演变的信心上，体现在你对直播零售新业态长期发展方向的洞见中……
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东方甄选专题文章回顾：
4、东方甄选前瞻分析
15、东方甄选双十一业绩简析
18、东方甄选股东大会交流