在本次年中报发布前，我说过对东方甄选重点关注的三个问题：
（1）从GMV到营收的转化效果，主要表现在产品的退货率，以及代销佣金率上。
（2）综合净利率表现，主要是自营品的纯利率，看看与我此前从母公司一季度财报推算出的“至少14%以上的净利率”能否互相验证；
（3）成本表现，看看公司管理层说的“不买流量、主播不抽成”是否真的如此。
结合本次年中业绩和业绩发布后透露的内容，对于上述三个问题小牧心中已有了答案，现将我对东方甄选这份年中业绩的思考记录下来，以待后续检验。
一、直播带货业务核心指标测算
下表展示了我结合财报和业绩发布会信息，拆分出的对东方甄选直播带货业务自营产品和代销产品的关键盈利指标。
其中，有几个计算口径要说明一下：
（1）23财年半年度的自营品GMV平均占比25%，这个是我个人追踪灰豚数据得出的结果。
（2）“三费合计”这里，统计的是销售费、管理费和研发费用，剔除了财务费用。考虑到今年6月后基本全面转型了直播业务，在三费的具体确定上，各项使用今年年中减去年同期的差额作为直播带货的费用。其中，管理费相比去年减少了，就把今年的管理费全部视为直播带货的费用。
（3）根据电商GMV与营收间的关系：营业收入=销售GMV×（1-退货率）×商品佣金率/(1+增值税率)，可得出：
● 自营产品的退货率=1-自营营收×(1+增值税率)/自营GMV
● 代销佣金率=代销营收×(1+增值税率)/(GMV×(1-代销退货率))
这里增值税取13%。
通过以上计算口径，给出东方甄选直播带货业务自营、代销两块产品的核心指标计算过程，如下表所示：
直接给出我的结论：
（1）自营品净利率约为12%，与Q1期间的“至少14%净利率”相比有一定下降。
业绩发布会上管理透露“Q2的利润没有Q1高，主要是因为Q2期间在直播电商业务上做了很多一次性投入，很多很短很大的投入大部分是在Q2期间发生的，接下来将进入到一个稳定增长的态势。”
这解释了净利率下降的原因，转型直播半年多时间，在快速成长的时期将利润拿去做主业的再投资无疑是非常正确的选择。
（2）自营退货率5.83%，超出常识认知的极低退货率。
这里退货率我是根据前文所述公式来计算的：营业收入=销售GMV×（1-退货率）×商品佣金率/(1+增值税率)。对于自营产品，佣金率是100%，增值税率取了13%，由此推算得来。
相比淘宝店直播动不动就30%~40%的退货率，这个数据低的不可思议。或许是我哪里考虑欠佳？有懂行的专业人士欢迎指正交流下。
如果计算逻辑没啥问题，那这个极低退货率意味着东方甄选产品有着极高的消费者满意度，这十分有利于品牌传播。
（3）代销佣金率25%~34%之间，远超预期的分佣率。
佣金率的计算方式也是根据“营业收入=销售GMV*（1-退货率）*商品佣金率/(1+增值税率)”这一公式推导而来，按灰豚数据平台监控的东方甄选每日直播数据，存在很多佣金率为1%的代销产品，只有很少一部分在10%~30%之间，这与我按财报测算出来的数据差异过于巨大。
是我错了，还是灰豚监控数据有问题呢？我倾向于相信自己的计算。
25%~34%的分佣，意味着东方甄选在与供应商、品牌方的合作中具有相当的议价优势，这与业绩交流会中管理层对供应商合作方面的叙述相吻合。
同时，如此高的分佣率也意味着做代销分佣的利润收入并不属于做自营，这有点颠覆我此前的认知（受灰豚数据影响，我此前一直认为分佣是薄利多销不咋赚钱的）。
（4）自营毛利率25%，代销毛利率65%，代销非100%跟财务成本核算方式有关。
代销分佣计营收，非100%，这可能将一部分商务拓展、员工开支计入了代销的营业成本中去了，这跟具体的会计核算项目有关。
在业绩发布会上，CEO透露自营和代销团队是合在一起的，这样效率更高。可惜这次中期业绩报告里没有披露营业成本细节，待后续有详细的分部披露后我再做成本解析吧，先存疑。
（5）销售费率不到11%，为上市以来最低，“不买流量”得到验证。
23财年中期销售费率10.96%，为公司上市以来的最低点，管理层所说“不采买流量”得以验证。至于“主播不抽成”，由于没有披露营业成本的详细分部细节，还待验证。不过基于新东方管理层极高的信誉评价，我相信大部分是相信“主播不抽成”的。
至此，开头我关心的三个问题都有了清晰的答案——GMV到营收的转化率约37%，自营品净利率约12%，“不买流量，主播不抽成”基本得到验证。
除了GMV的转化率尚显不足，净利率因Q2有较多较大的一次性投入有所降低外，公司在代销佣金率的极佳表现展示东方甄选已经有较好的影响力、议价能力，自营产品极低的退货率意味着东方甄选在消费者人群中有着极佳的满意度体验。
瑕不掩瑜，总体很出彩，这是我对东方甄选直播带货业务年中业绩表现的整体观感。
二、从数据肖像去看东方甄选未来的增长点
通过第一部分的详细拆解测算，可以得到这么一幅东方甄选直播带货业务的数据画像：
● 自营GMV占比25%，代销75%；
● GMV-营收总体转化率36.79%；
● 自营退货率5.83%，代销佣金率25%~34%；
● 自营营收占比56.63%，代销占43.37%
● 自营毛利率25%，代销65%
● 销管费率合计13.94%
● 自营品净利率约12%
在《东方甄选前瞻分析》中我对东方甄选短期、中期和长期的核心增长点做了梳理，结合本次业绩发布会的QA信息，未来东方甄选的增长点是无比清晰的，删繁就简总结如下：
（1）不论是自营产品还是做代销，即便维持现有营收结构，凭借出色的自营退货率和代销佣金率，以及极低的成本优势，仅靠做大营收规模就能带来可观的利润增长。
这可不是我胡乱瞎说，业绩发布会上管理层强调“对于我们来讲，短期我们并不急于去提升利润率，因为我们的利润率客观说现在还是不错的。我们现在应该更多地把整个收入规模、整个供应链体系各方面去打造得更加完整，就是说现在是一个规模优先的情况。”
（2）借助各个直播矩阵账号的内生增长，推陈出新更多爆款自营品组合加速营收规模增长，是2023年的主要关注点。
本次业绩会披露，未来将保持每月至少10款自营产品的上新速度，这将在未来逐步提升自营占比。借助自营品极好的退货率表现，通过爆款自营品组合加速营收规模增长，这是我对东方甄选整个2023年的最主要关注点。前面的直播带货“数据肖像”就可以说明我这个论述的正确性了，就不过多赘述了。
对于这一块，业绩发布会上管理层提出了一个较为量化的目标：我们公司确实也在追求一个稳健的月度增长的目标，如果月度增长都能有个5% 10%、15%，其实年度增长目标是非常可观的，而我刚才说的所有的这些其实都只是在抖音平台上的数字，还没有包括其他领域的一些探索。
（3）从售前原材料生产到售后服务，对供应链的全域深度整合能力，是东方甄选估值天花板的决定因素。
维持此前我在此前专文所说的“农产品的标准化难题，建立品质农货自营品牌，围绕农产品时效保质的供应链体系完成，构建东方甄选的行业壁垒，奠定东方甄选农产品直播带货领域的龙头地位。”
这是个长期目标，业绩会上CEO在展望未来如果对农产品供应链进行深度整合进行了很长的一段慷慨激昂，具体可参考为此前发过的业绩会视频，也有很多朋友做了更详细的分享，这里就不拾人牙慧了。
结语
本来还想写写估值分析，毕竟按我习惯总会在重要财报揭晓后对估值做一番更新，看完东方甄选这份年中报，我觉得这家公司未来三年的增长潜力将远超我此前的预期。考虑到东方甄选12月份全矩阵账号才真正开始发力，23下半财年才是公司稳健增长的开始，估值分析就等到23财年年度业绩发布时再做详细思考吧，现在维持原有的“模糊的正确”就好。
新东方的大起大落续写了一个商业传奇，东方甄选成为了新东方翘首未来的种子，与新东方的格调品质一脉相承。真心祝愿东方甄选越来越好！
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4、东方甄选前瞻分析