前言
海航2021年年中报如期而至，小牧读完后是有喜有忧，总体略好于预期。本文多为总结性陈述，从特别事项分析、资产负债分析和经营状况分析三个方面进行解读。阅读前建议先看下之前小牧有关海航的两篇文章：
2、海航债务重整浅思
有了上面这些背景，理解此文会更容易一些（至少读下第二篇）。
话不多说，正式开始~
一、特别事项分析
1. 非经营性资金占用披露细节，债务处理进入实操阶段。
关于非经营性资金的占用金额、偿还方式和偿还时间其实在2020年报中就已说明了。此次半年报对于非经资金占用更进一步，披露了每个关联方的详情，这也说明对于380亿的非经资金占用债务梳理已完成，确定了现金补足、资产回填和债务转移的解决方案，开始进入实操阶段。
2. 年中报确认违规担保258.26亿通过债务转移形式解决，其它担保处理仍需关注。
2020年年报披露了所有的担保情况，其中对外担保501.12亿，此次年中报确认违规担保（均为对外担保）金额258.26亿，这类金额均采用债务转移形式来解决。
这里就产生了一个分歧：剩余的242.86亿对外担保是要海航控股自己解决，还是仍在沟通处理中？结合小牧之前的分析来看，个人更偏向后者。
理由很简单，按年中报目前披露口径，已确定的债务转移金额：非经资金占用380亿+违规担保债务转移258.26亿=638.26亿，这跟2月初管理层透露的“转移至少不低于725亿债务”差挺远。因此，截止到年中报编写完成时间（6月30日），对外担保梳理仍未完成，七月后全国企业破产信息网后续接连公布的债权申报公告也侧面佐证了此看法。另外，年中报显示有10.53亿的对外违规担保已结清，不同担保到期期限不一样，剩余242.86亿应会按照部分正常结清，部分债务转移形式来解决。
3. 同业竞争问题日程推进，部分非上市航空资产后续有望注入海航控股。
这块和小牧之前文章中提及“存在海航集团将非上市航司资产注入海航控股的可能”的预测一致，只是没想到居然在重整期间就提了出来，原以为会在重整成功后再提这事。
海航系的航空主业同业竞争问题历年一直都存在，这块问题从2012年开始提上日程，2012年财报中的承诺基本已经很全面了：
2012年托管祥鹏航空，2014年将祥鹏航空纳入会计并表，从过往这一系列操作来看，无疑股权托管即为后续资产注入的前置准备。从最新半年报透露的时间来看，应是重整成功后再择机实行重大资产重组。
在实操上可能分为直接注入海航控股或通过第三方间接控制，这属公司内部控制上的细节，按合规形式操作即可，无实质影响。
另外，根据2012年的承诺，未来不只是首都航空和西部航空，还会有其他非上市航司通过适当形式注入海航控股。
4. 辩证看待债务重组利得。
海航2021年上半年亏损能够大幅收窄，主要归功于非经常性损益带来的额外收益——主要为债务重组利得的29.72亿，该项金额计入到了“营业外收入”科目。
2020年海航非经常性损益-20.99亿，19年为4.46亿，相比之下今年Q2的财技调整手法显得太夸张了。
如何看待这种财务调整手法？从对业务营收的严谨性来看，这显然不是个好事情。但结合海航庞大的非经资金占用和对外担保造成的常年失血，这种补偿也能理解。小牧的看法是：这种债务重组利得收入对解决海航当前的债务危机而言是好事，但在评估其业务收入时应当予以剔除，不纳入估值计算。
小结：380亿的非经营性资金占用解决方案推进顺利，按预期的现金补足、资产回填和债务转移方式进行处理；对外担保中已确认258.26亿的违规担保纳入债务转移，剩余242.86亿仍需观察；同业竞争重提日程是意外之喜，整合海航系非上市航司资产，择机注入海航控股，未来成长可期；2021年上半年亏损大幅收窄属债务重组利得影响，非主营业绩推动，利好海航债务问题但对其估值时应予以剔除，这块需辩证看待。
二、资产负债分析
1. 其他应收款增加21亿，重整关联方金额及坏账准备均未增加。
其他应收款科目装的基本都是关联方相关款项，多为拆借资金、对外担保和非经营性资金占用和关联交易往来款，此项相比Q1季度新增了21.46亿，但与重整有关的坏账准备未增加，姑且认为是债权梳理确认过程中新增的海航控股良性债权。
2. 一季度合并了长安航旅，该子公司持有天羽飞行80%股权产生2.24亿待售资产。
简单来说，集团内部一系列资产处置为回笼资金做的准备操作。
3. 固定资产和相关负债均有较大变化，系实施新租赁会计准则带来的数字变化，无实质影响。
固定资产和预计负债的减少、新增使用权资产、租赁负债均跟其有关，有兴趣的可自行深挖细节。
4. 应付账款减幅较大，主要为应付飞机租金减少，业务经营风险降低。
拖欠的飞机租金减少接近一半，主营业务供给端的风险进一步降低。
5. 有息负债规模略增，负债率无变化，偿债能力微弱，债务风险依然巨大。
资产负债率2020年年底为113.52%，仍旧处于资不抵债阶段。2021年半年报为112.88%，几乎无变化。有息资产负债率虽然数字上发生改变，原因为新租赁会计准则变化导致的总资产上升，无实质变化，这只是一个数字游戏。
抛开破产重整引入战投的因素，海航目前的有息负债为1437.84亿，规模巨大。从企业自身的现金债务比上来看，当前海航的短期债务偿还能力几乎微不足道，债务风险依然巨大。
6. 海航债务缺口400亿左右，战投独立竞标的可能性进一步提高。
截止2021年Q2末，海航控股总资产2176.98亿，总负债2457.48亿元。下面给出小牧得出上面结论的分析步骤：
（1）根据海航历史和国内航空公司的资产负债率情况，给予60%资产负债率率来计算，则海航的合理负债水平应为2176.98*60%≈1306.19亿；
（2）可得中间的超额债务为2457.48-1306.19=1151.29亿；
（3）从前文可知已有明确解决方案的债务总计638.26亿，则待解决债务为1151.29-638.26=513.03亿；
（4）若考虑管理层“转移不少于725亿债务”的承诺，则海航待解决债务为1151.29-725=426.29亿，即不多于426.29亿。
这数字是不是有些熟悉？三家战投中最高拟出资金额为400亿。
由以上推算，小牧大概率确信海航的战投为独立竞标，未来只有一个主控人，而不是多家联合，且从债务缺口来看，目前三家均有能力解决。注意，上述分析均建立在638.26或725亿债务转移最终得以实施落地的前提下。
小结：新增约23.7亿的资产，大概率用于回笼资金；新租赁会计准则实施导致与往年相比资产负债数值有较多变化，处理分析财务指标时需注意；拖欠飞机租金欠款减少，日常经营风险进一步降低；从年中报透露的资产负债规模可推测，海航待处理债务缺口400亿左右，战投为独立竞标可能性很高。
三、经营状况分析
对于海航上半年ASK、RPK等这类客货运业务的运营数据，以及与国内同行的对比分析，请参看之前小牧的专栏文章：浅谈海航2021年上半年运营数据。小牧在这里直接对核心财务指标进行分析。
1. 营收快速增长，净利润依靠营业外收入录得亏损大幅收窄。
前文已提及，今年上半年净利润能实现亏损大幅收窄，主要依靠“营业外收入”，营业外收入今年新增非经常性损益29.72亿，查财报明细为债务重组利得，如何看待此项收入前文已说明，这里不再重复了。
使用主营业务利润，能更加反映出主营业务的盈利情况：主营业务利润=营业收入-营业成本-税金及附加-四费。
主营业务利润与营业利润的差别主要在于，主营业务利润剔除掉了其他收益、投资收益、汇兑收益、套期收益、公允价值变动收益、资产和信用减值以及营业外收支的影响，更加真实反映主营业务收入的情况。
实际上，去除掉主业不相关收入后，会发现自2018年开始，海航的主营业务利润就已经全为负收益了，2019年净利润为正完全依靠投资收益和政府补贴。若细究2018年~2020年海航的收入结构，数据会更令人触目惊心，如此不务正业，2018年后陷入债务危机也就不足为奇了。
关于海航收益成本的详细解析，后续小牧会专门写一篇来详细分析，这里就不赘述了。
2. 经营现金流表现中规中矩，成本下降强于收入增长，盈利状况缓慢爬坡。
因净利润近两年均为负，同比计算失真，这里采用EBIT规则从经营活动现金流角度进行分析，使用经营活动现金流可起到主营业务利润计算类似的作用。
相比2020Q2，20201上半年现金流入增加约32亿，现金流出减少65.63亿，主要提升在于支出上的减少。今年上半年的现金流入流出均只有19年同期的一半，这样的经营现金流业绩与19年差距很大，只能说是后疫情时代下缓慢爬坡了。
3. 费控管理较好，费率增速低于营收增速，期间费率降至19年同期水平。
相比于2020年，海航在期间费用（销售费用+管理费用+财务费用+研发费用）上控制的比较好，期间费用增速低于营收增速，进入良性管理状态。期间费率降至12.70%，同比降幅明显，接近2019年同期水平。
4. 政府补贴力度下降，系债务危机和新冠疫情双重影响，或对航线市占率不利。
翻看国内航空公司的财报，会发现都有大量的政府补助款。政府补助主要包括航线补贴和财政补贴，其中一般是航线补贴占大头，是各地政府和机场给予航空公司经营某条航线的补贴。一般来说，这是各地政府为了促进当地民航业的发展，鼓励航空公司开辟当地航线，进而带来客源并带动当地经济发展而给予航空公司的补贴。
虽然政府补贴有政策风险，可持续性存疑，但从分析角度来说，若航司收到大量政府补贴，也说明其对航线市场的运营及拓展更加活跃。
受自身债务危机影响自2018年后海航的政府补贴收入增速就直线下降，2020年后缩水严重，增速严重不及国内其他航司。因为政府补贴多伴随航线运营而来，这或许说明2020年后海航对航线市场的运营及扩展，已大幅落后同行，市占率应有较大影响。
小结：2021年上半年海航营收增长不错，因债务重组额外收益录得半年度净利润大幅减亏，扣除无关收益后主营业务利润-49.31亿，相比2019年同期主营业务利润-11.04亿仍未有改善，需要关注下半年年报利润在财务手法上的可调节空间；现金流表现中规中矩，费控管理效果明显，成本降低效果较好；近年来因债务危机和新冠疫情的双重打击，海航政府补贴收入缩水严重，或反映出其航线运营及市占率的不利因素。
结语
本来还想借这半年报写写对海航控股的DCF估值分析，读完后发现其财报信息仍然十分复杂。处于新冠疫情和破产重整影响下的海航，有历史债务的纠葛，有去年年报提前大幅计提的兜底，以及新冠疫情下严重失真的运营数据，很难归纳还原出一个正常情况下的海航财务数据。因此只能作罢，待重整草案出来后再作评估。
此次年中报带来两喜一忧：
一喜是非经资金占用和对外担保的债务转移大部分均已达成共识进入实施阶段，未出现方案变更的意外；
二喜是部分核心非上市航司资产托管提上日程，资产注入有望加速；
忧心的是海航实际主营业务营收和利润表现依然不佳，海航三层逻辑中的第二层成立的先决条件仍不具备。
民航不易，海航更不易，且行且思。![[火箭]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_83_rocket.png?v=1 "[火箭]"){kind=small}
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝
心有瀚海揽明月，志在长空牧星辰。欢迎关注小牧，一起分享交流对公司股票的理解，让思维和财富一起慢慢变富。
往期文章回顾：
5、海航债务重整浅思
7、春秋航空财务浅析
$*ST海航(SH600221)$ $*ST基础(SH600515)$ $*ST大集(SZ000564)$ 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 中国国航 中国东航（东方航空） 南方航空