01.
核心观点
兖矿能源是优质资源股，偏周期股，低估值高派息是最主要的关注点。受到煤价下跌影响23年业绩表现较差，24年业绩同样面临压力，短期煤价难以预测，但公司的估值很低港股对应23年PE仅6倍，股息率达9.6%，而银行存款利率不到3%，悲观预计24年净利润继续下滑30%，目前港股市值对应24年PE也才8.2倍，且对应24年预期股息率约达7%。
更何况根据我们深度研究分析，煤价短期波动但长期的中枢我们认为将保持稳中有升，因此公司23年的利润基数预计是未来五年偏低的水平。从煤价来看，中国能源格局属于富煤、贫油、少气，我国对煤炭依赖性强（产煤耗煤占据全球半壁江山），动力煤又属于政策煤种，以长协价企稳为主，我们认为未来煤价的底部和中枢是向上抬升的。我们对未来中国经济长期看好，从煤炭需求来看，在经济的发展和电动车发展的大背景下，电力需求可能会有7%的增长，煤电总量仍可能有1-2%的增长，以及煤化工、基建方面的增长，整体煤炭需求将保持小幅增长；从供应端来看国内煤炭供应是逐渐减少的。
公司端，从短期来看，去年煤价的大幅下降，公司的营收和归母净利润已从22年的高基数下降，公司24年预计产煤1.4亿吨，较23年的1.32亿吨有小幅的提升，在公司优秀的成本管控能力下，以及煤炭产量的增长，假使24年整体煤价变化不大，则公司24年仍有小幅增长空间。
长期来看，未来业绩肯定会随着煤价呈现波动，整体预计未来稳中有升。公司于21年发布战略力争5-10年实现3亿吨/年的煤炭产量目标，化工品年产量2,000万吨以上，新能源发电装机规模达到1,000万千瓦以上，公司背靠山东能源集团，未来能够持续带来优质资产的注入，从公司战略上看，未来仍有较好的增长空间。当然随着煤矿采掘深度加深，相应开采难度逐步加大，投入也会增加，动力、人工成本也都保持增长趋势。
近几年公司受煤价波动的影响，长协煤价在21年底达到历史新高，公司业绩随之在22年达到顶峰，随后煤价开始较大幅度下滑，公司23年营收和归母净利润都下滑超30%。由于公司最主要的煤炭业务其中长协煤比例不够神华高，且焦煤占部分比例，澳洲煤价更是完全市场化，因此与煤价的关联度相对更高，盈利波动性更强。
02.
前言
3月28日，兖矿能源发布2023年年报，23年公司实现营业收入1500.25亿，同比-33.31%，实现归母净利润201.4亿，同比-39.62%，主要煤价下行影响，实现基本每股收益2.74元，同比-39.78%。单Q4实现营业收入142.2亿，环比-65.0%，实现归母净利润45.2亿，环比-0.5%。
23年公司拟每10股派发现金股利14.9元（含税）并送红股3股，分红总额达到110.85亿元。截至4月23日，兖矿能源A股/港股市值为1758.58亿元和1246.84亿港币，对应23年股息率分别为6.30%和9.61%。对应港股股息率高达9%，公司重视股东回报，以持仓配置的角度来看，兖矿能源高股息率叠加低估值作为防守型股票配置可以考虑，但同样波动性较神华高。
03.
煤价变化
港口动力煤价格周环比下跌。动力煤方面，淡季需求维持弱势，港口煤价短期承压震荡。截至4月3日，秦皇岛港口5500大卡动力煤平仓价环比下跌8元/吨，报收819元/吨。
国内年度长协煤价格指数
2024年3月动力煤长协价格持平。截至2024年3月，CCTD秦港动力Q5500年度长协价格708元/吨，环比持平。
BSPI 价格指数微跌，CCTD 价格指数微跌，NCEI 价格指数微跌。截至4月10日，环渤海动力煤价格指数（BSPI）价格712元/吨，环比下跌2元/吨，跌幅0.28%；截至3月29日，CCTD秦港动力煤Q5500价格733元/吨，环比下跌2元/吨，跌幅0.27%；截至3月29日，NCEI下水动力煤指数728元/吨，环比下跌3元/吨，跌幅0.41%。
长协价基本计算公式=675*0.5+每月最后一期的（全国煤炭交易中心综合价格指数+环渤海动力煤价格指数+秦皇岛动力煤综合交易价格指数）*0.5/3。
截至4月11日，三个浮动价指标4月最后一期价格数据还未出，用4月已出的最后一期数据计算长协价=675*0.5+（730+744+740）*0.5/3=706.5元，可以知道相对于1月的秦皇岛动力煤年度长协价继续下跌。
国际动力煤价格指数
国际动力煤价格纽卡斯尔 NEWC（Q6000）价格大跌，纽卡斯尔FOB（Q5500）小跌。截至3月22日，欧洲ARA港报价113.5美元/吨，环比持平；理查德RB报价102.18美元/吨，环比上涨4.8美元/吨，涨幅4.93%；纽卡斯尔NEWC（Q6000）报价125.05美元/吨，环比下跌6.48美元/吨，跌幅4.93%。
纽卡斯尔 FOB（Q5500）小跌。截至3月28日，纽卡斯尔1#动力煤FOB报价90.5美元/吨，环比下跌2.05美元/吨，跌幅2.22%；纽卡斯尔2#动力煤FOB报价88.2美元/吨，环比下跌2美元/吨，跌幅2.22%。
04.
年报点评
公司23年营收和净利润受煤价下跌影响下降明显。23年公司实现营业收入1500.25亿，同比-33.31%，实现归母净利润201.4亿，同比-39.62%，实现基本每股收益2.74元，同比-39.78%。公司业绩下滑严重，主要受煤价下滑影响，公司长协煤比例较神华低，且有一定比例的焦煤，因此受煤价影响带来业绩波动性较大。公司于报告期内新增合并了鲁西矿业、新疆能化、山能财司、山东能源大厦上海有限公司和兖矿煤化工程有限公司的财务报表。
短期来看，公司2024年计划生产商品煤约1.4亿吨，较23年的1.32亿吨有小幅的提升，在公司优秀的成本管控能力下，以及煤炭产量的增长，假使24年煤价变化不大，则公司24年仍有小幅增长空间。长期来看，公司于21年发布战略力争5-10年实现3亿吨/年的煤炭产量目标，化工品年产量 2,000 万吨以上，新能源发电装机规模达到 1,000 万千瓦以上，从公司战略上看，未来仍有较好的增长空间。
收入端——煤炭业务
分业务来看，煤炭业务受煤价下降影响盈利大幅下降。2023年公司实现煤炭业务收入1020.19亿元，同比-30.12%，煤炭业务销售成本为493.31亿元，同比-16.42%，毛利率为51.65%，比上年减少7.93个百分点主要是煤价下行的影响。其中自产煤业务实现营业收入949.9亿元，同比-24.99%；自产煤营业成本422.73亿元，同比+5.65%；自产煤毛利率为55.5%，比上年减少12.91个百分点。贸易煤实现营业收入70.3亿元，同比-63.67%；贸易煤成本70.58亿，同比-62.87%；贸易煤毛利率-0.41%，比上年减少2.18个百分点，由于煤价的下跌导致公司贸易煤业务当年是亏损的。
产销方面，公司商品煤产量略有增长，销量下降。2023年公司实现商品煤产量13,211万吨，同比+0.6%，商品煤销量12,702万吨，同比-6.2%，其中自产煤销售为12097万吨，同比-1.4%。产量实现增长，国内方面，收购母公司旗下鲁西矿业和新疆能化实现并表，其中菏泽能化商品煤产量同比增长56.88%，由于矿井工作面生产条件较上年同期有所改善；澳洲方面，兖煤澳洲和兖煤国际生产条件改善，分别实现商品煤产量增长13.51%和10.79%。。
煤炭价格，吨煤售价下跌明显，煤价处于下行。23年公司煤炭综合售价841.06元/吨，同比-13.2%，煤价下跌，从去年的煤价变化来看，未来预期煤价将保持中高位运行。其中自产煤平均售价为785.22元/吨，同比-23.96%，自产煤均价下降明显。
煤炭成本，自产煤吨煤销售成本保持增长，环比增幅有所收窄。23年吨煤单位销售成本为388.36元/吨，同比-10.88%，新疆能化并表拉低平均成本；其中自产煤单位销售成本349.44元/吨，同比+7.11%。吨煤毛利平均414.79元/吨，同比-35.4%。
收入端——化工业务
化工业务，主要的煤化工产品价格售价下降但销量增长，营收保持稳定。23年公司实现煤化工业务营业收入263.98亿元，同比+0.23%；营业成本211.3亿元，同比+1.8%；煤化工的毛利率为19.95%，比上年同期减少1.24%。煤化工产品产量858.7万吨，同比+8.97%，煤化工产品销量786.2万吨，同比+7.64%，其中未来能源、榆林能化化工产品产量、销量同比增加，由于煤化工装置本年正常运营，于上年同期进行系统检修。
分产品来看，23年甲醇产量401.6万吨，同比+5.99%，销售量为395.5万吨，同比+4.38%；醋酸产量113.9万吨，同比+9.94%，销售量为73.8万吨，同比+3.65%。23年甲醇、醋酸价格震荡调整，全年偏弱运行，新增产能陆续投产，开工率维持高位，供需呈现宽松态势。
收入端——电力业务
电力业务由于成本提升盈利出现下滑，其中鲁南化工电力业务由于报告期内发电机组检修，影响成本同比增加。23年公司实现电力业务营业收入25.89亿元，同比-4.95%；销售成本23.51亿元，同比+5.08%；电力业务毛利率为9.17%，比上年同期减少8.68个百分点。实现发电量84.04亿千瓦时，同比+0.37%，售电量71.07亿千瓦时，同比-2.16%。
综合度电售价略有下调，大约为0.364元/千瓦时，相比去年的0.375元略有下降。成本端因综合度电成本有所提升，大约为0.331元，相比22年的0.308同比增长7.37%。
利率和费用端
23年公司实现毛利率为40.64%，同比-1.8%，净利率为18.1%，同比-2.36%。分业务来看，煤炭业务实现毛利率51.65%，同比-7.93%，其中自产煤毛利率为55.5%，同比-12.91%，主要受煤价下行影响。
煤化工业务实现毛利率19.95%，同比-1.24%，主要煤化工产品价格下降，下半年需求改善，煤价下行带来成本下降，部分化工产品乙二醇、石脑油盈利改善，但全年的成本仍有提升，导致煤化工业务毛利规模进一步被压缩。电力业务实现毛利率9.17%，同比-8.68%。
23全年公司发生运营费用202.95亿，同比-17.13%，运营费用率为13.53%，同比增长2.64个百分点，公司的运营费用率有所增长，主要是公司煤炭业务由于煤价下跌带来盈利能力下降。其中销售费用发生50.02亿，同比-26.82%，主要是兖煤澳洲、兖煤国际与销售价格挂钩的开采权使用费同比减少16.43亿元，销售费用率为3.33%，同比增加0.29个百分点。发生管理费用84.82亿，同比-1.54%，管理费用率5.65%，同比增加1.82个百分点。发生研发费用29.07亿，同比-0.65%，研发费用率1.94%，同比增加0.64个百分点。发生财务费用39.04亿，同比-36.14%，利息费用同比减少，财务费用率2.6%，同比减少0.12个百分点。
资产端和现金流
公司现金流变差。2023公司货币资金为375.97亿元，同比-43.54%，占总资产的10.61%，主要是报告期内公司支付股东股息213.34亿元。加上一年内到期的长期非流动资产21.86亿元以及债券投资0.69亿，即公司现金共有398.52亿元，占总资产的11.25%，对应的利息收入为8.72亿元，对应的利率为2.19%，现金真实。
公司的资产负债率较高为66.6%，比上年增加4.72个百分点，财务杠杆风险加大。有息负债1061.43亿，公司的有息负债率为29.96%，有息负债率比较高，其中长期借款613.55亿元，同比+43.26%。流动比率为0.78，同比减少0.18，短期偿债能力承压非常明显，速动比率为0.67，同比减少0.18，偿还流动负债压力明显。
公司的经营活动现金流量净额为161.68亿元，同比-72.56%，山能财司对外提供存贷款等金融服务，剔除财务公司对经营活动现金流的影响后，2023 年公司经营活动现金流净额为264.63亿元，同比减少444.37亿元。现金流变差同样是受煤价及化工产品价格下降影响，营收大幅减少，收到的现金同比减少299.75亿元。经营活动现金流与归母净利润比值为0.8，若剔除财务公司的影响后比值为1.31，受到煤炭业务营收大幅下降的原因公司现金流变差。
05.
业绩与估值
业绩方面，结合23年的经营数据，下调估值。
考虑到近期煤价的有所下跌，但随着兖煤澳洲煤炭产量恢复，以及公司对24年煤炭产量预计1.4亿吨，较23年的1.32亿吨有小幅提升，综合预计24年兖矿能源营业收入1546.76亿，同比+3.1%，归母净利润210.46亿元，同比+4.5%，每股EPS为2.83。
推荐阅读
如果觉得不错，请【点赞】+【关注】。本文首发于XX号