对话丨金鹰基金杨晓斌：支持国家战略转型是科创板的使命_财富号_东方财富网
随着科创板宣布正式开板，投资者开始感到市场对其的关注度在渐渐升温。为了让广大的投资者更进一步了解机构如何看待科创板，以及相关的投资建议，财联社专访了金鹰基金管理有限公司科创板研究小组组长、基金经理杨晓斌。
杨晓斌
北京大学金融学硕士，历任银华基金研究员、首席宏观分析师、投资经理等职。2018年2月加入金鹰基金，现任金鹰灵活配置、金鹰产业整合基金经理。
就科创板推出的意义，杨晓斌表示，自从外部贸易事件以来，科技创新被国家提升到一个新的战略高度。过去20多年的快速发展中，我国虽然在科技创新领域发展很快，但整体问题依然比较多，譬如我们的很多产品的核心零部件依然严重依赖于海外企业，我们很多企业在国际产业链中的利润分成依然比较低。
诚如易主席在科创板开板仪式上的致辞所言“设立科创板并试点注册制，是深化资本市场改革开放的基础制度安排，是推进金融供给侧结构性改革、促进科技与资本深度融合、引领经济发展向创新驱动转型的重大举措”。
从资金的需求上看，大型国企有得天独厚的融资条件，债券和信贷融资渠道顺畅，所以在权益市场上大型国企对资金的需求不是很强烈和迫切。但是在新兴领域中，很多初创型企业没有大国企的融资条件，由于信用等级较弱，无缘信贷和债券的融资，但与此同时他们又是极度资本密集型的行业，需要大量资金去支持其研发投入，所以对资本市场融资的便利性有着强烈的需求。国家发展科创板就是为了在资金方面去支持创新型企业，完成经济结构从传统领域往科技创新上战略的转型。
科创板的模式在成熟的资本市场上也较为普遍。比如美国的纳斯达克市场在70年代初的成立，当时也是意在专门为初创型高科技行业提供专门的融资渠道，从资本上支持新兴企业的发展。
谈到科创板有与主板和创业板有何区别，杨晓斌表示，在规则的制定上有很多新的尝试，比如发行机制，询价的制度等。
上市和询价制度的创新
科创板注册制的上市周期理论上大概需要6个月，而主板和创业板则需要1-2年，且定价机制为“询价发行”；发行效率和定价效率均有改进。就目前科创板的工作进程看，第一批上市公司大概在六月底七月初能够顺利发行，流程走下来大概就是6个月，突显了其机制上的便利性。
上市要求
对于科创板企业来说，没有盈利的硬性要求。初创型企业，发展初期在研发资金方面投入很大，而盈利较少或者没有盈利，因此获得资金的难度也较大。科创板的低门槛，是对这些企业的针对性支持。
另外，交易制度上的创新，新股上市的最初五个交易日里不设涨跌停板，五个交易日后设立20%的涨跌停板。相比A股主板，这无疑放大了股价波动区间，这样不仅仅可以活跃市场，还能起到提高股市定价效率的作用。如果在科创板试点成功，将有望在主板和创业板推广，做到与国际市场的接轨。
退市制度的创新也是科创板的一大亮点。交易类强制退市，包括：
（一）通过本所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股；
（二）连续20个交易日股票收盘价均低于股票面值；
（三）连续20个交易日股票市值均低于3亿元；
（四）连续20个交易日股东数量均低于400人。
所以，未来在科创板很可能会出现退市的公司会比主板市场要多的情况。
最后，在大股东和核心技术人员的减持制度，以及绿鞋和融券机制等制度创新方面均相较于主板有较大创新。这一系列制度变革的作用在于，能降低发行成本，约束上市公司行为，长期看有利于防止股价的大起大落，降低中小市值股票过度博弈的投机氛围，引导股市回归价值投资本源，避虚向实，为经济转型起到有力的支持。
关于科创板投资策略与估值，杨晓斌指出，融资门槛下降，定价机制与主板有明显的区别。
企业投资阶段差异
当前A股科技创新概念股大多处于企业成长的相对成熟阶段，而科创板存在大量初创期或成长期企业，未来的不确定性较大，投资科创板更类似于PE，更强调赛道、团队、产品、技术实力等方面的特质。
估值体系差异
A股科技股估值方式比较单一，一般采用可比公司估值、净现流等方式，然而由于科创板企业普遍具备规模小、研发高、利润薄的特点，因此需要依照不同企业的发展阶段和商业模式，分别采用PS、PE、EV/EBITDA、EV/(EBITDA+研发费用）等估值定价方式。
多种估值方法结合去分析初创公司，会减少企业在研发资金投入大对企业估值的影响。因为，很多这些公司在短期内会没有盈利，甚至是亏损。我们不能因为公司没有盈利而不去给相关业务估值，或者给出一个很低的估值。
比如说，两家相同行业的轻资产科创公司，一家研发资金的投入是5个亿，另一家是10亿，在最初的财报中会有明显的区别。这种情况下，不适合用传统的估值方法来对企业进行研判，用PS的估值方法会更适合。
杨晓斌表示，对科创板的投资，要遵循一个理念，就是发掘公司长期价值的所在，享受公司成长红利。
比如：当初创业板第一批上市的28家公司，我们做了一个梳理，表现最好的是爱尔眼科，上市以来上涨超过1300%，而表现最差的股票跌去了接近95%的市值。回顾下来，两家公司之间最本质的差异就是盈利，爱尔眼科最后因为其行业优势、优异的经营以及可持续的稳定业绩向市场证明了它的价值，而后者没有。
关于如何参与科创板，杨晓斌认为，科创板发行机制刚开始推行可能需要一段适应的时间，上市初期股价不排除会有较大的波动，对于普通投资者来说杨晓斌建议短期可以观望为主，尤其是没有涨跌停限制的前5天。过了5天后，当股价波动幅度变小后，可以精选一些自己认可的公司进行投资，但建议适度控制仓位。
另外，普通投资者可以参与科创板股票的打新，如果对上市公司情况了解有限的话，建议最好在上市第一天寻找机会卖掉，如果以后还是看好，可以择机再买回来。
投资者还可以申购科创板基金，特别是战略配售的科创板基金，这类型基金会参与科创板公司新股的战略配售，有一年的持有锁定期，这对于普通投资者来说可以降低股价波动对我们情绪的影响，此外，专业投资者基于基本面的选股策略在长期来说更为有效。
另外，也可以关注科创板打新基金，收益率方面会比普通投资者打新会高一些。
杨晓斌还介绍了金鹰基金的关于参与科创板的一些策略，他表示，从我们的研究来讲，有两个方面，一个是打新策略，这是收益相对确定的。但需要关注的地方是，在一个什么情况下卖出股票。因为同一只打新基金，卖出股票的价位不同所取得的收益也会有差异，区别在于怎么给公司定价。
为了降低打新收益波动对我们组合收益的影响，我们会将多数认可度较低的新股在上市第一天卖出，这是打新策略的一个原则。
对于上市公司股价的判断，主要考虑其所属的行业，未来是否是长期受益的领域，是否符合政策和经济的大方向，以及公司在行业里的所处的位置，是否抢占好的赛道，未来的市场占有率是否具备上升的空间和可能性。
上市公司流通市值的高低，也是其中的一个重要指标。流通市值小的公司股价可能会在当天被炒得很高。
第二个策略主要是科创板的长期投资，我们在筛选合适标的后什么时候参与科创板股票我们也做了一些研究。作为专业投资者，我们希望尽量避免市场情绪带来的股价大起大落。
经过我们的分析，在上市交易前5日，价格波动会非常大，如果当天大幅上涨，在后来的4到5天会有明显的回落，这个回落的幅度相对于市场整体会有16%左右。比如，市场上涨2%，标的股票会下跌14%。所以，要回避16%的回落。之后，等到第5天第6天，等科创板股票的价格回到一个相对理性以及稳定的位置，可以考虑慢慢参与。
虽然科创板股票未来的表现我们无法预判，但我认为这个策略能够有效规避不确定性，减少股价波动对我们投资行为的影响，具备一定可操作性。
对于科创板未来的发展，杨晓斌看得比较乐观。他认为，科创板最终会不会成功需要看几点，一方面，未来是否有越来越多的优质公司能在科创板上市，使得这里成为未来的纳斯达克。
这取决于科创板的各方面机制创新是否能顺利推进并实现其应有效果，譬如注册制的改革能够有效简化企业上市的流程，询价制度能够更有效挖掘公司的内在价值，还有很多其他的机制创新都对我们的上市企业来说非常友好，这些在未来是否能够推进顺利决定了能不能吸引更多的公司来科创板上市。接下来我们可以拭目以待，只要新机制能够被适应，这会是一个很可喜的结果，无论对于上市公司还是投资者。
另一方面，科创板未来的成功与否还取决于能不能有更多的投资者参与进来，给市场注入更多的流动性。这长期来看可能是一个更关键的问题。
由于这个市场更多的是面向专业投资者，而专业投资者能不能持续的参与长期投资，核心的问题是科创板的上市公司质量好坏，是否能够为投资者创造收益。
这个问题归根结底取决于中国未来是否能够有越来越多优秀的初创型企业以及商业模式的萌发，这其实归根结底在于对中国创新领域的发展空间的讨论。
中国拥有全球第二大的消费市场，只要空间足够大，配合友好的税收以及投融资机制，未来科技创新领域涌现出大量伟大的企业是迟早的事情。我从两个角度简要探讨一下这个问题：
一、产业发展阶段
（1）国际比较看，中国目前所处的新旧动能转型阶段，可类比美国80年代时期。美国纯科技服务的增加值占GDP比重由80年代末的2.5%提升至当前的7.1%，而中国信息传输、软件和信息技术服务领域过去十年以来发展迅猛，增加值占GDP比重从仅有2.2%持续上升至3.6%，未来还有较大的发展空间；
（2）中观维度来看， 目前中国半导体年销售额为1579亿美元，已经成为全球第一大消费市场，但自给率还不到15%。半导体行业贸易逆差由2010年的1276亿美金攀升至2018年的2267亿美金，每年需要大量进口零部件，未来如果全球贸易争端加剧，高新技术领域自给率上升，讲给国内企业带来巨大机会；
（3）微观维度来看，美国80年代至今市值最大的公司发生了巨大的变迁，由原油企业的大景气到90年代消费的浪潮，再到2000年科技泡沫后金融公司的崛起，如今美股前十大公司中前五大均为科技公司，包括微软、亚马逊、苹果、谷歌、Facebook等，由科技创新引领支撑的产业升级和经济发展效果已经充分展现。然而，国内A股市值前十五名中无一家科技公司，前三十名中仅有2家科技企业，占比依然很低。
二、技术创新基础
（1）资本红利：1996-2018年美国研发支出占GDP 的比重从2.4%上升至2.7%以上，而中国创新的投入增幅更大，由1996年的0.6%提升至2018年2.1%，我们需要逐渐改变一直以来高新产业不重视研发的刻板印象。如果这一幅度继续保持，研发红利有望逐渐显现，叠加科创板对初创期企业的直接融资支持，能够进一步带动科技研发的进展；
（2）人才红利：中国人口红利虽然过去几年逐渐消失，但与此同时国人受教育程度大幅提升，尤其是高等教育毕业生人数，由2000年的95万人/年提升至2018年的753.3万人/年，目前高校在校生已经达到3700万人，这都是未来科创行业发展的有力支持；
（3）技术红利：中国的科技产出有效性大幅提升，过去20年中国PCT专利数量由2000年的782件提升至2018年的53343件，在全球占比也由不到1%提升到21%，技术竞争力得到了明显的提升。科技创新转化通道也逐渐通畅，技术成交额由2000年的651亿提升至1.77万亿，GDP占比也从0.7%提升至1.7%。
我们不应该在这个时候怀疑中国未来在高新技术领域的发展潜力，只要科创板的各方面机制能够真正提高资本市场对科创企业的定价能力，能够吸引更多社会资本参与进来，实现投资者和上市公司利益共赢，科创板的未来我们可以看得更加乐观。
而在这个历史节点，作为资本市场的一员，我们非常荣幸能够见证这些企业的成长，能够通过我们的深入研究去挖掘一个个可能代表国家未来希望的企业。
内容来自：财联社，发布于：2019.06.17
$金鹰灵活配置混合A(F210010)$ $金鹰产业整合混合(F001366)$
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