2015年报百大股票池深度研报之二二:钢研高纳

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下文所有数据均以2016年3月25日为准,本文较原始研报有大量删减,逻辑可能有不严谨的地方,仅供参考。

【公司简介】

北京钢研高纳科技股份有限公司前身为北京钢研高纳科技有限责任公司,成立于2002年11月8日,2004年经国务院国资委批准,由有限责任公司整体改制成股份有限公司。09年12月创业板上市。公司主要从事航空航天材料中高温材料的研发、生产和销售,是国内航空航天用高温材料重要生产基地。

【核心看多逻辑】

公司在高温合金行业有着强大的研发实力和雄厚的技术储备,主营产品有着很强的竞争力,市场占有率较高,下游客户源稳定。另一方面,随着我国自主航空航天产业的发展,市场对高温合金的需求会不断提升,公司将从中明显受益。

【行业介绍】

高温合金行业基本信息

本公司从事的业务属于高温合金材料及制品行业。高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料,是航空航天材料的重要成员,也可以广泛应用在石油化工、电力、冶金等领域。

高温合金在材料工业中主要是为航空航天产业服务。伴随着航空航天产业的发展,我国已经建立起自己的高温合金体系,从而形成了一定的产业规模。高温合金由于其优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能,已经逐步应用到电力、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域,从而**扩展了对高温合金的需求。

广义上的高温合金指的是能够在高温下抗氧化或腐蚀,并能在一定应力作用下长期工作的一类合金,包括铸造高温合金、金属间化合物等高温金属材料。狭义上的高温合金是以铁、镍、钴为基,能在大约600℃以上的高温下抗氧化或腐蚀,并能在一定应力作用下长期工作的一类合金。高温合金自诞生以来从原来的铁、镍、钴为基,不断发展和演变,以及引入新的加工工艺,从传统的铸造高温合金和变形高温合金,发展出粉末高温合金、氧化物弥散强化(ODS)合金、金属间化合物等新型高温合金,从而**扩展了高温合金的内涵。

高温合金大致可以分为以下几类:


高温合金需求概况

目前,国际市场上每年消费高温合金材料近30万吨,被广泛应用于各个领域。我国目前高温合金材料年生产量约1万吨左右,每年需求可达2万吨以上,市场容量超过80亿元。我国在高温合金技术水平与生产规模方面,与美国、俄罗斯等国仍有着较大差距。随着我国发展自主研制的更高性能航空航天发动机,高温合金材料在供应上存在无法满足应用需求的情况,还需要我国高温合金企业着力提高研发能力和装备水平,提高供应更高性能高温合金材料的实力。

目前本公司主要面向的市场为航空航天、发电领域使用的高端和新型高温合金,该领域市场的高温合金需求量在3000余吨,且每年呈15%以上的速度增长。

高端和新型高温合金需求增加主要来自于两个方面,第一,我国发展自主航空航天产业研制先进发动机,将带来市场对高端和新型高温合金的需求增加。第二,我国上海电气、东方电气、哈尔滨汽轮机厂等大型发电设备制造集团在生产规模和生产技术等方面近年来有了较大提高,拉动了对发电设备用的涡轮盘的需求。正在进行国产化研制的新一代发电装备——大型地面燃机(也可作舰船动力)取得了显著进展,实现量产后将带动对高温合金的需求。同时,核电设备的国产化,也将拉动对国产高温合金的需求。

综上,随着我国航空航天产业的快速发展,给下游的材料与配件供应商提供了巨大的市场空间。(以上数据为15年的年报数据,但跟09年招股说明书里的数据是一样的,个人认为这个数据不具有太大的参考性)。

按照以上数据,2万吨需求对应80亿元的市场容量,那么高温合金产品的平均单价为为40万元。航空航天、发电领域的高温合金需求量为3000吨,对应的市场容量为12亿。按照公司09年2.9亿的营收来看,市场占有率为24%。

行业总体竞争格局

国内现从事高温合金材料生产的企业数量有限,主要是基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地两大类,一类是原计划经济时期规划的以抚顺特钢、上海五钢、长城特钢等特钢企业的高温合金冶炼基地,另一类是以中国科学院沈阳金属研究所、北京航空材料研究院和钢铁研究总院等三家为代表的研究基地,在实行市场经济以后,由研发向自主生产转型的企业。

【公司介绍】

公司主要产品高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料,也是大型发电设备,如工业燃气轮机、氦气轮机、烟气轮机、火力发电机组等动力装置的核心材料。

公司目前主要有三大产品系列,分别为铸造高温合金,变形高温合金和新型高温合金。铸造高温合金包括母合金和精铸件;新型高温合金则包括粉末高温合金、金属间化合物、ODS合金、高温金属基润滑材料等。

公司各产品的市场占有率情况:


核心竞争力

公司具有强大的研发实力和技术储备。15年公司拥有研发人员232位,员工占比为36.77%,其中多名核心技术人员为国内高温合金材料领域有影响力的技术专家,包括国家有突出贡献的中青年专家和享受政府特殊津贴的科技人员多名。公司承担了大量的“863计划”、“973计划”、军工配套、大运载等攻关课题,获得了多项授权专利及国家、省部级科技进步奖。近3年公司的研发支出约占营收的4%,其中15年的研发支出为3320万。

公司的多项产品有着极强的竞争力。在精铸件领域,本公司技术水平在国内处于领先地位,目前在航天发动机用精铸件的市场占有率维持在90%以上,如本公司是国内少数具备烟气轮机用精铸件供货能力的厂商之一。公司在国内最早开始研发和生产粉末高温合金制品,并已经具备生产粉末涡轮盘和挡板的能力,除公司和航材院外目前国内无其它企业具备粉末高温合金产品的规模化生产能力。公司是我国目前唯一具备ODS合金生产技术,且唯一从事ODS合金研制及生产的企业,生产的该类产品全部应用在航空航天发动机领域。

公司拥有高温合金材料领域及其相关领域多项专利技术,其中包括12项发明专利与2项实用新型专利。公司的自主知识产权保障了公司主要产品的市场占有率。并且公司拥有大量专有技术和商业秘密,使公司在技术上形成竞争优势。

公司未来展望

2016年,空天海电子等军品市场应该保持稳步增长态势,民品市场核电、石油化工等有所放量,航空航天舰船(空天海)发动机等军品市场将继续放量,高温合金市场需求旺盛,机遇难得,高温合金形势整体看好。钢研高纳的优势仍然是领先的技术优势、行业领军地位和募投项目带来的产能扩大和新项目强劲的发展趋势。不利与压力因素是越来越激烈的竞争压力、新项目转固折旧、人工成本增长、货款催收难等;而股权激励计划、员工持股计划以及钢研高纳的务实开拓精神和追求卓越意识等,则是钢研高纳人做好工作的动力因素。2016年公司总体经营目标实现营业收入7.5亿元,利润总额1.4亿元,同比增速分别为5.6%和13.0%。

2016年,钢研高纳继续贯彻研发创新与产业提升相互促进的“双轮驱动”思路,瞄准高端市场和用户,聚焦高端技术和产品,培养高端创新人才,持续增强公司核心竞争力。

补充说明:公司60%以上的产品是面向航空航天领域的客户,剩余不到40%则是向冶金、化工、玻璃制造等领域的企业销售用于高温环境下的热端部件。航空航天是国家战略产业,未来很长一段时间内在这一块的投入都会保持着较高的增速。从长远来看,航空航天的产业的前景是光明的,中国自主的航空发动机必将陆续取代进口产品,但航空航天是高尖端科技,其相关技术的突破和产业具体的发展,短时间内具有很大的不确定性,从公司保守的经营目标中也能看到这一点。另一方面,随着国家经济增速的放缓,冶金、化工、玻璃制造领域的企业投资必然放缓甚至下滑,公司在这一块的业务将会受到一定的不利影响。

【财务分析】

从07年到15年,公司保持着稳定的增长,营收的复合增速为13.7%,扣非净利润的复合增速为20%。公司的主要客户是军工企业和大型国企,客户源稳定,公司的营收受益于行业规模的增长;公司采取的是“以销定产”的生产模式,产品价格是根据生产成本而与客户协定的,因而能保证盈利的稳步增长。15年公司的营收为7.10亿,净利润为1.24亿,同比增长分别为15.09%和12.80%。14年公司收到约1000万的政府补助,扣除非经常性损益的净利润增速为24.25%。

2013年-2015年,公司的毛利率分别为27.76%、29.22%和31.86%,毛利率逐年提升,主要原因是毛利较高的新型高温合金增速较快,在总营收的占比不断提升,另外原材料价格的下降也对毛利率的提升有一定的贡献。2013-2015年的净利率分别为16.90%、17.77%和17.88%,公司的费用增速基本同步营收增速,净利率在较高的水准上保持着相对稳定。

同大冶特钢和抚顺特钢相比,公司的毛利率和净利率都是十分突出的,这主要跟公司主营业务高温合金的高附加值有关。

15年公司的负债率只有17.38%,没有长期借款,短期借款只有1400万。2013-2015年公司的ROE小幅增长,三年的平均值约为10%,近3年的ROIC分别为7.00、8.71和9.64,增速明显。

公司14、15年的应收账款分别为1.50亿和1.88亿,同比增长25.3%。应收账款占营收的比重较大,且增速较快,这一点值得警惕。观察应收账款,90%以上在一年以内。

13年-15年存货分别为1.27亿、2.13亿和2.66亿,增长较快。存货增加的原因主要是在产品增加得较多,原材料小幅下降,库存商品稍稍增加。

公司的经营现金流常年低于净利润,14、15年现金流仅为216万和402万,其中原因是公司在14-15两年都有大笔的应收票据,14年的应收票据有2.48亿,15年更是高达3.06亿。08年公司的经营现金流几乎为零,11年为-711万。在过去的9年中,公司的营收和净利润保持稳定增长,但经营现金流却有着很大的波动。

15年公司的货币资金为1.48亿,较14下降了6355万,主要原因是经营现金流较少,而投资活动产生的现金流出较大。自10年起,公司的货币资金从6.75亿逐年下滑,按照当前的这种消耗速度,公司将面临较大的资金压力。

【估值分析】

当前公司的股价为21.65,对应的PE和PB分别为为55.8和5.78,目前市值为69.37亿。作为在创业板上市的小盘股,市场给予公司的估值从来就没低过,12-14三年的平均PE约为50倍,15年更是达到84倍。


【结论】

钢研高纳是一家不错的公司,背靠中国钢研科技集团有限公司,技术研发实力突出,主营产品竞争力强,营收和利润一直保持较为稳定的增长。中国自主航空航天工业的发展前景无疑是美好的,作为航天航空工业重要原材料和核心零部件的生产商,钢研高纳的基本业绩是有保障的。至于未来增长空间则很难确定,公司在年报中给出的16年营收和利润预测值分别为7.5亿和1.4亿,较15年增长5.6%和13%,均低于过去8年的年均复合增速(虽然是高端新材料,但公司显然也受到实体经济下滑的影响)。公司当前的股价为22元,PE高达56倍,这显然不是介入的良机。我认为公司斩腰后可能有投资价值。

【2016年一季报解读】

报告期内公司的营收为1.56亿,同比增长20.43%,增速不错。归属净利润为2094万,同比仅增长2.76%,显著低于营收增速。和公司16年经营计划相反(计划营收增长5.6%,利润增长13%)。

公司净利润增速较低的原因是公司的营业成本同比大增29.6%,虽然费用增速低于营收增速,但毛利率下滑2个百分点直接影响了公司的净利润,这可能是一季度原材料价格上涨所致。

报告期内应收账款为2.70亿,较期初上涨43%,显著快于营收增速,但即便这样净利润增速也较低。预付款增加119%,主要为大额采购合同预付款增加所致。经营活动产生的现金流量净额为-3603万,较上年同期的-8047万增加了4443万,主要为本期承兑的期初银行承兑汇票增加所致。货币资金下滑了3000万至1.16亿。

总的来看,公司的经营较为稳健,营收增长较预期稍好。
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全部评论

隐身伯乐 2018-01-14 21:21

感恩无私付出分析心得

徐必达 2017-02-24 17:14

这个分析,比较客观。

吉祥光明 2016-06-16 11:40

健康的活着是有可能的。高增长,恐怕无法奢望。

吉祥光明 2016-06-16 11:39

【结论】

钢研高纳是一家不错的公司,背靠中国钢研科技集团有限公司,技术研发实力突出,主营产品竞争力强,营收和利润一直保持较为稳定的增长。中国自主航空航天工业的发展前景无疑是美好的,作为航天航空工业重要原材料和核心零部件的生产商,钢研高纳的基本业绩是有保障的。至于未来增长空间则很难确定,公司在年报中给出的16年营收和利润预测值分别为7.5亿和1.4亿,较15年增长5.6%和13%,均低于过去8年的年均复合增速(虽然是高端新材料,但公司显然也受到实体经济下滑的影响)。

作者:价值at风险
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来源:雪球
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3个公园 2016-05-11 22:51

等腰斩