2015半年报解读系列一:通化东宝

半年报预披露过去后正式报表的披露高峰开始了,虽然因为各方面因素(估值、宏观、情绪等)我从今年3月起关注的重心就不在A股了(更多关注港股和大类资产的配置),但这些并不和跟踪优秀公司是矛盾的,即便现在不适合买,我也不会放弃基本面的跟踪,总有一天会出现买入的机会,我要时刻保持准备的状态。此外,因为公司产品还没成立,所以继续无偿免费公开个人的研报。

正文:

上半年营收7.8亿元,同比增长19%,其中重组人胰岛素实现营业收入6.33亿元,同比增24%,依然是公司主要收入。归母净利润2.625亿元,同比增长76.04%,落在之前业绩预告的中值。

公司之前业绩预告曾有一次上修,在一季度50%的增速上进一步提高到了76%,主要原因是二季度非经常损益高达3225万。扣非后上半年净利润增速为56.8%。

从财务报表的角度看,公司的营收持续保持了20%左右的增速,这和整个胰岛素行业在成为医保品种后的高速发展是吻合的,而公司的毛利率节节攀升,这和公司的规模效应密切相关,规模起来后费用控制好了,上那年管理费用几乎没有增长为0.76亿,销售费用同比仅增长8%至2.1亿,远低于营收增速,此外公司的生产成本也更低了,上半年总成本仅增长6%。公司上半年的毛利率达到了历史高点的73.4%,同比14年底提升了4.6个百分点。净利率同样高达33.5%。不排除为了股权激励刻意压缩费用释放业绩的可能。

上半年的ROE为11.78%,比去年同期提高了4.3个百分点,增速惊人,ROIC半年也高达9.22%,全年接近20%,仅从盈利能力数据的角度看,是毫无疑问的好生意好公司。另一方面,公司的资产负债率有所提升,目前接近30%,应收款管理不错,几乎没有增长,但绝对值高达3.83亿,存货增速惊人,同比增长高达115%,目前为7.06亿,相对于全年营收两者的比例非常高了,这一点要引起足够重视,公司13年和14年的存货增速分别为48%和83%,即便扣除房地产业务的影响,存货依然惊人,不排除为了股权激励释放业绩而粉饰的可能。也正是因为应收款+存货的高企,导致公司上半年货币资金同比下滑40%,目前仅有1.66亿,公司的经营现金流净额更是同比下滑54%,仅有8575万,流动比和速动比均出现较快的下滑(上半年分别为2.52和1.34,14年为2.85、1.48,13年为2.95、2.04,而12年高达6.39、4.67,这两年下滑惊人),对于一个医药行业中的快消品产品,公司的现金流和资产质量令人担忧。

研发方面:公司于2011年开始4 种胰岛素类似物的研究,包括甘精胰岛素(商品名:长舒霖)、门冬胰岛素(商品名:锐舒霖)、地特胰岛素(商品名:平舒霖)、赖脯胰岛素(商品名:速舒霖),共计20 个规格,已经完成了全部的生产工艺研究。甘精胰岛素注射液的临床研究工作已基本完成,预计 2016 年能完成全部临床研究,申报生产;门冬胰岛素注射液的临床研究已经全面启动,预计 2017 年能完成全部临床研究。30/70 混合门冬胰岛素注射液、50/50 混合门冬胰岛素注射液的临床申请仍在审评中;地特胰岛素及地特胰岛素注射液已于 2015 年上半年提交临床申请并被受理。

基本上一切都在预期之中,和年报披露的进展一致。

市场热门的口服降糖药方面,公司目前在研的化学口服降糖药原料及制剂品种共计 7 个,其中曲格列汀及其片剂已基本完成药学研究,计划于 2015 年末提交临床申请;西格列汀、西格列汀片、西格列汀二甲双胍片目前已经完成前期的研究开发,计划于 2016 年申报生产;维格列汀片目前已经完成前期的研究开发,计划于 2016 年申报生产;已报产的瑞格列奈及片、瑞格列奈二甲双胍复方片仍在审评中。

简单来说短期内,看不到盈利的产生。

公司参股公司厦门特宝生物工程股份有限公司研发的Ⅰ类新药生物制品进展和之前披露的一致:Y 型 PEG 化重组人干扰素α 2b 注射液(Ⅰ类),完成慢性丙型肝炎(基因 2、3 型)的Ⅲ期临床研究,2013 年末递交了新药生产申请,2014 年开始进行新药的审评。2015 年继续新药审评,同时完成慢性乙型肝炎的Ⅲ期非劣效临床研究,完成临床研究总结报告;Y 型 PEG 化重组人粒细胞刺激因子注射液(Ⅰ类),继续在 II 期临床研究;Y 型 PEG 化重组人生长激素注射液(Ⅰ类),继续在开展 II 期临床研究;Y 型 PEG 化重组人干扰素α 2a 注射液(Ⅰ类),继续在开展 II 期临床研究。

基本上也没多大的进展,短期很难看到盈利。

此外公司加大了中药产品镇脑宁、护肝片等的研发,因为我个人对中药并不看好,且公司中药收入占比也不高,因此我不关心这方面的业务。

公司上半年的研发投入占营收比不到3%,低于去年年底的4.15%的占比,更是低于13年的5.15%,如果一个制药企业研发投入不断减少,只靠吃老本生存,那么未来堪忧。

未来看点:以提升糖尿病病人售后服务质量为核心的“东宝糖尿病平台”建设工作正在有条不紊的进行,针对胰岛素治疗病人售后服务的weixin平台“东宝舒霖关怀”,针对血糖监测病人的weixin平台“东宝血糖监测站”将陆续上线测试并运行。随着血糖监测新机型舒霖伴侣 GM260 上市,上半年血糖试纸销售增长迅速。

估值方面:公司在牛市的带动下,PE一度达到了120倍以上,目前公司仍未复盘,即便以大跌后的价格估算,静态PE高达71倍,动态PE也接近60倍。相比较14年年报分析时,仍有30%的涨幅,当时就觉得他非常贵,现在更是如此了。当然回头再看,13年年报和14年一季报披露时公司因为业绩不及预期(其实是股权激励前的隐藏利润)跌至的9元是最佳的上车机会(现在EPS对应9元,PE在20倍),我也在当时的报告和后续几年的跟踪报告中多次提到错失这个良机的错误操作。


相关链接:

1.2014年报解读:网页链接
2.2014年三季报解读:网页链接
3.2014半年报跟踪:网页链接
4.2013年报跟踪:网页链接
5.医药行业的快消品——国内胰岛素龙头通化东宝:网页链接
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全部评论

江南慧子2015-10-05 14:59

投资股市和农夫耕作道理是一样的,都是看天吃饭,适合的季节,种瓜得瓜种豆得豆,这是大概率。熊市走强的牛股,有!但不多。趁机打压吸筹的毒庄也不少。散户想在小概率中赚钱,有点难。但不排除像博主这种精英。

巴菲鸭2015-08-17 18:34

见月2015-08-16 09:35

我是小学僧2015-08-16 07:01

$通化东宝(SH600867)$回过头来看看这份解读想想里面还是有很多论点站不住脚的

胭脂红2015-08-15 20:00