2014三季度上市公司产能\库存分析——寒冬将至

我们希望通过对上市公司三季报产能和库存的分析来回答三个问题:

(1) 2013 年年中在建工程到达产能高峰后,当前去产能的速度如何?产能利用率有无企稳的迹象?
(2) 2014Q3 上市公司库存状况如何?企业是否已经从2013 年年末被动补库存转为主动去库存周期?
(3) 从产能和库存的变化,结合2014Q3 盈利情况判断重点行业前景。

我们分析结论用一句话可概括为“去产能行将加速,去库存周期或已开启。”

注:本篇报告着重讨论实体经济产能和库存情况,因此将金融类上市公司(银行、证券、保险)排除在外。

一、产能去化加速,产能利用率继续下滑

上市公司三季报显示产能去化仍未缓解。一方面,领先指标购建资产的现金支出与在建工程增速表明至少未来一年企业新增产能仍在去化周期中;另一方面,加速折旧政策有望打破当前折旧与摊销占固定资产线性不变的走势,存量产能去化有望提速。以上两方面表明,明年供给收缩要比今年更加猛烈。

需求下行导致资产周转率持续走弱,产能利用率恢复仍没有恢复的迹象。供给加速收缩和产能利用率不断下滑的组合意味明年全市场恢复出清的概率不大,行业分化仍然显著。

1.新增产能投放下滑仍未缓解

我们主要通过领先指标对未来新增产能的走势进行判断,重点关注三个指标:

(1) 产能投资:现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”(后面缩写为“购建资产的现金支出),该指标相当于投放产能的资金来源;
(2) 产能建设:资产负债表中的“在建工程”;
(3) 产能投放:资产负债表中的“固定资产”。

历史数据显示,购建资产的现金支出(产能投资)约领先在建工程一年的时间。2013年以来产能投资持续下降,2014 年三季报产能投资更是出现同比负增长,产能投资减速表明企业新增产能投资的意愿已大幅下降。

2014 年中报以来,上市企业产能建设出现反弹走势,背后的原因在于中央加杠杆下,上游有色行业与产能存在输出比较优势的交运行业产能扩张,但在资金仍然是未来一年产能建设的主要约束的判断下,我们认为这种均值回归的反弹难以持续,未来产能建设仍将大概率的回落。

在未来产能建设仍将顺应下滑趋势,难以反转的判断下,2015 年新增产能投放仍将继续维持下滑态势。这种下滑走势的改善最快也要到2016Q1 看到。



从另一个侧面,我们发现经济宏观产能投放(城镇固定资产投资)领先上市公司层面产能投放,背后的原因是宏观固定资产投资定义更广,包括固定资产更新(局部和全部更新)、改建、扩建、新建等活动,按照会计权责发生制原则,只要资金下达就可以转化为当期产能;而上市公司的产能投放只能在产能建设后转化。

2014 年以来受房地产投资下滑的拖累,城镇固定资产投资持续下行。而且按照我们对明年经济的基本假设,房地产拖累城镇固定资产投资继续回落,这也意味着上市公司产能投放在明年也难以见到起色。



2.存量产能去化发力

一直以来,固定资产采取平均年限,直线折旧的方法,这造成上市公司折旧与摊销与固定资产增速基本同步,折旧占固定资产比重波动很小。2014 年9 月国务院通过税收激励,推广加速折旧的办法,我们认为这有利于打破当前存量产能与新增产能等比例变化,存量产能去化有望加速。

但须注意的是存量产能去化并不意味着新增产能投放增加,企业决定是否扩大产能投资取决于需求前景。在经济增长仍会回落的判断下,企业扩大产能投资会受到抑制。

综上,我们认为存量产能去化发力与新增产能增速持续的回落的组合将导致产能去化加速。



3.产能利用率持续下行,市场难以出清

2013 年年中以来的供给收缩,并没有伴随产能利用率改善,相反后者在2014 年加速下行,这表明上市企业的盈利端出现问题更加严重,历史数据显示,GDP 同比增速对产能利用率有约2 个季度的领先性。在需求仍未见底下,我们预计明年产能利用率将继续下行。

供给加速收缩和产能利用率不断下滑的组合意味明年市场恢复出清的概率不大,行业分化仍然显著。




二、去库存周期或已开启

我们在2013 年中报指出企业即将进入被动补库存周期。在经历了近1 年的库存回补后,2014Q3 上市公司存货同比增速出现下滑,而存货周转率继续下滑,按照我们对库存和存货周转率二维定位库存周期的判断,这种组合意味着企业正从被动补库存转为主动去库存。



宏观层面,1-9 月产成品库存增速一年来首度转降,与先行指标PMI 产能品比原材料库存指数背离也在收窄,考虑增长仍趋势下行,经济呈现库存去化迹象。上市公司层面库存变化有助于我们确认实体经济库存周期转变。

1.存货占总资产比重持续攀升,存货周转率继续下行

2014Q3 上市公司企业存货占总资产比重刷新新高,同期存货周转率刷新历史新低。存货占总资产的比重前所未有的持续、大幅攀升与存货周转率持续下行的组合体现出实体终端需求增速的低迷,经营成本的攀升使企业存货难以复加,被动补库存周期愈发难以持续。



2.库存增速与存货周转率或将同时下行

2014Q3 上市公司存货增速同比回落与实体经济产成品库存增速回落相互验证。存货下行与存货周转率下滑的组合意味着企业正从被动补库存转为主动去库存。这增强了我们对实体经济进入去库存周期的判断。




三、分行业产能和库存变化

我们对分行业产能和库存的整理采取面板数据的整理方法,既从横向比较的视角观测各个行业所面临的产能压力和去库存情况,并进行大致排序,又从纵向与上期季报行业自身产能和库存情况进行比较,以便发现前景行业。

注:对于产能变化,我们比较的基准是所有非金融上市公司的平均水平(报告后面二维坐标系的原点);对于库存变化,我们比较的基准是绝对水平。

1.分行业产能投放比较

存在“抄底”机会的行业(产能收缩,盈利能力上升)的行业包括:房地产、医药、金属、电气设备。这些行业存在后续产能扩张的规模效应。

 需要“关注”(产能扩张,盈利上升)的行业包括:电子、信息设备、通用机械、白酒、纺织服装。这些行业需要关注它们盈利能力的持续性,特别是那些盈利增速变化大于产能扩张变化的行业。

 “风险”加大(产能扩张,盈利下滑)的行业包括:家用电器、信息服务、农林牧渔、商业贸易、石油开采。这些行业产能扩张并没有带来盈利改善,后续盈利能力大概率继续下滑。

 需要“规避”(产能收缩,盈利下滑)的行业:火电、工程机械、建筑材料、汽车整车、食品加工。这些行业面临“戴维斯双杀”产能收缩与需求下滑可能是这些行业长期面临的问题。


2.分行业存货和存货周转率变化

2014Q3 与中报相比,部分行业已从被动补库存转向主动去库存,表现为存货增速与存货周转率变化双双下降,这与非金融整体上市公司整体表现一致。我们将分行业的存货同比增速和存货周转率的变化情况投影到下图的二维坐标系中。据此观测,我们认为:

 当前处于主动去库存(存货增速和周转率变化均下降)的行业有:信息服务、电气设备、商业贸易、通用机械、白酒。

 当前处于被动补库存(存货增速上升,但周转率下降)的行业有:火电、煤炭、家用电器、汽车整车、交通运输、工程机械、医药生物、信息设备等。

 当前处于主动补库存(存货增速和周转率均改善)的行业仅有餐饮旅游;

 当前处于被动去库存(存货增速下降但周转率上升)的行业有:石油开采、石油化工、食品加工制造、农林牧渔。

从行业角度和发展前景看,考虑经济下行趋势不改,去库存周期逐步显现,未来会有更多的行业落入主动去库存象限,行业的景气度会进一步下降。



个人点评:川财证券贡献了一篇非常好的报告,从库存的角度来解读上市公司所处的经济周期,再结合烂到惨不忍睹的十月份经济数据看,更为带感。我还是那句话呗:这一轮上涨并不是基本面变好(或变好的预期)所引发的的上涨,只是资金流入后带来的估值的提升。但,任何一轮牛市无一例外都必须是企业盈利+估值的双升,否则,上涨的行情都会被证伪,行情持续时间不会长。所以,只有继续坚守那些低估值高ROE的基本面优秀的股票,才能大概率胜出(活下去)

再多唠叨几句:其实这个话题可以继续延续下去,包括之前国务院要求降低中小企业融资成本,加快开放注册制、新三板股权融资方案近等话题都是可以联系在一起的。

想一想现在中国经济最大的问题,说来说去就是私人部门的负债/杠杆比例太高。中国债务占GDP 的比例自2012 年以来以每年8~13 个百分点的速度加速上升,而过去10 年来平均每年的升幅仅为4 个百分点。中国的高杠杆率问题(投资效率低下问题)很重要一部分因素就是二、三级市场发展太慢太弱。债权融资在整个融资中的比重不断上升。所以很多人也认为A股需要一个人造的“牛市”,不论是主板、创业板、甚至是新股,都是为了再融资而做的“热身活动”。

想起之前中金有说过一个观点:政府储蓄上升是近年来中国杠杆率问题恶化的另一重要因素。中国的政府部门持有巨额银行存款,其与GDP之比高达30%以上,而若将外汇储备考虑在内,这个比例则超过70%。不仅如此,这些政府部门的银行存款仍以每年接近20%的速度增长,远高于名义GDP 增速或居民和企业存款的增速。与此同时,中央和地方政府的显性债务与GDP 之比却基本保持不变,2009 年的大规模经济刺激政策对政府的负债率毫无影响。个中缘由何在?中国企业部门杠杆率2009 年急剧攀升,居民部门杠杆率2009 年以后亦开始上升。换句话说,中国为应对全球金融危机而推出的4 万亿经济刺激计划,其资金来源似乎主要是企业部门(包括国有企业和银行),而不是像其他国家一样来自于政府的财政支出。2009 年,美国、英国、日本等其他主要经济体的政府赤字占GDP比例大幅上升至10 个百分点左右,但中国的财政赤字却不到GDP 的3%,可是银行贷款占GDP 的比例却跳升21 个百分点。这就是说,以银行政策性贷款形式进行的准财政支出是金融危机期间中国刺激经济的主要政策手段。虽然这种大规模的政策性贷款成功挽救了处于危机边缘的中国经济,但也给中国企业部门带来了沉重的债务负担,并给银行造成了潜在的不良贷款风险。

更为令人担忧的是,近年来政府机构的储蓄快速增加,但企业部门却被迫去杠杆。如果用债务减去银行存款来衡量净负债,过去几年来政府部门日益成为净储蓄者,而企业部门则在债务泥潭中愈陷愈深。这显然是不可持续的。

所以毫不奇怪,在国内股权融资市场处于半关闭状态而政府储蓄不断上升的背景下,近几年来从紧的货币环境造成了中国内需疲弱、企业投资不振、价格下跌、劳动力市场显现疲态但债务与GDP 之比却不断上升等一系列问题。

因此,中国需要深入分析导致杠杆率上升的根本原因,以便重新设计一揽子政策来缓解而不是加剧导致杠杆率上升的深层次问题。所以才有这次的李博士的国十条缓解企业融资难题:1、增加存贷比指标弹性;2、鼓励互联网金融等向小微服务;3、推小额贷款保证保险试点;4、防止信贷投放喜大厌小;5、运用信贷资产证券化盘活资金;6、抓紧出台股票发行注册制方案;7、支持跨境融资;8、完善信用体系;9、加快利率市场化改革;10、健全监督问责机制。

除此之外,还应该减少中央政府闲置现金的规模(地方政府机关单位的“小金库”),盘活存量的意义就在于要把政府机关单位的储蓄从银行转移出来,改革的意义就在于要直接向有需要的公共投资项目或具有系统重要性的部门注入股权资本金。当然必要时需要调整货币曾策减轻企业部门的债务负担。
http://doc.xueqiu.com/149cd6d3d34463fec123538f.pdf
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喵星人与汪星人2014-11-28 13:01

。。。

coredrawer2014-11-28 09:01

Mark

李田乐乐2014-11-28 08:52

似乎有理

江村漁者2014-11-28 01:03

好文,推荐!

vincent90002014-11-28 00:00

有点太消积了