本文为“中信建投-不经意的风险-预期的两极切换”的节选。
近期“牛市论”甚嚣尘上，主要有几种论调：（1）A 股市场与经济毫无关系；（2）经济增速下降，不妨碍牛市启动；（3）无风险利率下降带来牛市；（4）改革带来牛市；（5）海外资金流入，带来牛市；（6）反腐带来牛市；等等。
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中国的牛市100%出现在经济扩张期
历史上五次库存周期的上行，上证指数平均上涨100.818%，上涨的概率是100%；五次库存周期的下行，上证指数平均下跌24.3%，下跌的概率是80%。涨幅超过20%均出现在经济上行，而下跌超过20%，均发生在经济下行。1991 年以来的6 轮牛市，除极个别年份盈利增速不佳外，其余牛市年份盈利增速相对是改善的，甚至高增长。纵观历次熊市：（1）出现在牛市之后；（2）虽然盈利开始尚可，但进入滞胀期；（3）经济衰退。
如果A 股市场不足以说明经济周期的重要意义，那么我们可以看道琼斯指数百年史。首先是对美国经济周期的划分，来自于NBER。
美国国民经济研究局（NBER）成立于1920 年，总部设在马萨诸州的波士顿市，是美国影响广泛的私立非赢利学术研究组织。经济周期决策委员会对经济拐点的判断具有重要的影响，其从1929 年开始对经济周期的“高峰”和“低谷”进行判定，对拐点的判定一直以来是经济研究和投资决策的重要依据。
为反映诸多经济变量协同变动特征，分析人员首先调查一系列经济活动时间序列数据（如制造与贸易销售额、非农就业人数、工业产值等）“高峰”和“低谷”，然后对其进行汇总（Cluster），并使用合成指数和扩散指数为代表的景气指数方法，最终得到总体经济周期拐点的判断（Haldun，2001）。
我们列举了NBER 公布的自1854 年以来的历次扩张与衰退并计算每次扩张-衰退期道琼斯工业指数的涨跌幅（由于指数先于经济周期见顶及见底，最大涨跌幅可能会比计算值更大一些）。从计算结果看：
（1）扩张期：1900 年以来美国经历23 次扩张期，道琼斯指数平均涨幅57%，且只有一次下跌（1945-1948），上涨概率96%；
（2）衰退期：1900 年以来美国经历22 次衰退，道琼斯指数平均下跌7.7%，共11 次下跌，下跌概率50%；
（3）牛市：小牛市（上涨20~50%），共11 次，其中10 次在扩张期，1 次在衰退期（1926-1927）；大牛市（上涨50%以上），共7 次，均出现在扩张期。扩张期牛市概率约78%、衰退期牛市概率约5%；
（4）熊市：下跌20%以上，共6 次，均出现在经济衰退期，熊市概率约30%。
所以，从道琼斯指数百年历史看，牛市几乎都出现在经济扩张期，熊市都出现在经济衰退期、即便衰退期出现小牛市，也是出现在长期经济扩张及长期牛市中的短期经济衰退小插曲、且经济衰退并不显著。
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经济下滑VS 牛市：如果盈利不增长，如何提高估值？而要提高盈利，靠什么？减税、降工资、放缓折旧？
“新常态”确立过程是经济下滑过程，市场面临调整风险：（1）二次中枢下移期间，日经225 指数最大跌幅超30%， 1974-1975 年开始，“新常态”下日本股市经历长达7-8 年的慢牛，日经225 指数期间最大涨幅高达120%，新兴产业长期跑赢传统领域；（2）1995 年开始至1998 年，韩国经历了由亚洲金融危机引发的二次中枢下移，韩国综合指数自1994 年底至1998 年三季度，下跌幅度高达70%！1999 年至2000 年复苏期间，韩国综合指数上涨230%，2003 年至2007 年，韩国经济增长保持平稳，基本围绕5%小幅波动，但韩国综合指数上涨幅度高达260%；（3）在两次增长中枢下移过程中，第一次为1979-1982 年，台湾加权指数下跌超过30%；第二次中枢下移期间即2000-2001 年，台湾加权指数下跌超过60%，当然，两次中枢下移，都遭遇较强的外部冲击。
经济下滑、市场牛市的另一个猜测则是，在经济下滑过程中，改革顺利进行，企业盈利提升，加上无风险利率下降，双重提升估值。我们看看经济下滑是否能提升盈利：（1）经济下滑，主要指的是GDP 或增加值增速下滑；（2）增加值主要由四个部分构成，企业盈利、工资、折旧以及税收；（3）在增加值不变前提下，要提升盈利增速，一是降工资（显然不可能，除非经济衰退或萧条，人力成本过程不可逆），二是政府减税（有可能，但可能性多大？幅度多大？房地产再次放松表明财政困顿，减税将以扩大财政赤字为代价），三是减缓折旧（当前重点是加速折旧，缓解产能过剩压力，所以，折旧项对盈利是负项）；（4）降低生产过程投入成本（在总产出不变前提下，提升增加值总量），即提升生产效率，表现为经济扩张而不是经济下滑；（5）所以，经济下滑过程中，硬要提升盈利增速，几乎是不可完成的任务！
那么问题来了，现在我国经济处在什么情况？大家好好想想
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无风险利率下降能不能带来“牛市”？
我们的答案是否定的：（1）从DDM 模型来看，影响估值的弹性因素是盈利及风险偏好，而非单纯无风险利率；（2）无风险利率下降，更多的是衰退型，更多的是伴随市场的调整；（3）本轮反弹与无风险利率下行没有直接关系，反而是风险偏好下降、经济预期好转；（4）A 股历史没有出现过“无风险利率下降、市场走牛”这一奇迹般组合；（5）1950 年以来，道琼斯指数走牛，基本是由于经济扩张、而非无风险利率下降；（6）无风险利率下降、市场反弹的组合，只会发生在经济衰退末期、复苏前期，股债双牛。
美国：无风险利率无法带来牛市
无风险利率下降是最近解释市场最时髦的观点。所谓无风险利率，指的是某种没有任何风险投资所能获取的收益率，在现实世界中，我们难以找到这样一种完美的无风险利率，因此，无风险利率也仅仅是存在于理论上，在实际操作中，寻找某种或某些低风险、市场化程度高、流动性好的资产作为无风险资产，例如，成熟经济体中，通常采用短期国库券的利率（如美国）或者国债回购利率（英国）替代无风险利率，国际金融市场上通常采用伦敦同业拆借率（LIBOR）作为无风险利率。
无风险利率下降能不能带来牛市？1953 年以来，无风险利率下降、市场反弹组合有：
（1）1970.6~1971.4，道琼斯指数反弹34%，可以算是“牛市”，但处于经济复苏-扩展期；
（2）1974.12~1976.12，道琼斯指数反弹62%，“牛市”，但处于经济复苏-扩展期；
（3）1982.3~1982.9，道琼斯指数反弹9%，位于经济衰退期，但仅仅是反弹，非“牛市”；
（4）其他“利率下降-市场反弹”组合，均位于经济扩张期。
可见，自上世纪50 年代以来，美国市场并没有出现过非扩张期的无风险利率下降市场走牛的案例。那种认为“无风险利率下降带来牛市”想当然而已。
如果仅仅是“反弹”，市场可能受诸多因素影响，无风险利率也仅仅是很小的、甚至无关紧要的一环。如果中国进入长期的无风险利率下行，市场“长牛”、“慢牛”，那将是一个大奇迹！