【中信建投】宏观经济VS股市

本文为“中信建投-不经意的风险-预期的两极切换”的节选。

近期“牛市论”甚嚣尘上,主要有几种论调:(1)A 股市场与经济毫无关系;(2)经济增速下降,不妨碍牛市启动;(3)无风险利率下降带来牛市;(4)改革带来牛市;(5)海外资金流入,带来牛市;(6)反腐带来牛市;等等。

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中国的牛市100%出现在经济扩张期

历史上五次库存周期的上行,上证指数平均上涨100.818%,上涨的概率是100%;五次库存周期的下行,上证指数平均下跌24.3%,下跌的概率是80%。涨幅超过20%均出现在经济上行,而下跌超过20%,均发生在经济下行。1991 年以来的6 轮牛市,除极个别年份盈利增速不佳外,其余牛市年份盈利增速相对是改善的,甚至高增长。纵观历次熊市:(1)出现在牛市之后;(2)虽然盈利开始尚可,但进入滞胀期;(3)经济衰退。

如果A 股市场不足以说明经济周期的重要意义,那么我们可以看道琼斯指数百年史。首先是对美国经济周期的划分,来自于NBER。

美国国民经济研究局(NBER)成立于1920 年,总部设在马萨诸州的波士顿市,是美国影响广泛的私立非赢利学术研究组织。经济周期决策委员会对经济拐点的判断具有重要的影响,其从1929 年开始对经济周期的“高峰”和“低谷”进行判定,对拐点的判定一直以来是经济研究和投资决策的重要依据。

为反映诸多经济变量协同变动特征,分析人员首先调查一系列经济活动时间序列数据(如制造与贸易销售额、非农就业人数、工业产值等)“高峰”和“低谷”,然后对其进行汇总(Cluster),并使用合成指数和扩散指数为代表的景气指数方法,最终得到总体经济周期拐点的判断(Haldun,2001)。

我们列举了NBER 公布的自1854 年以来的历次扩张与衰退并计算每次扩张-衰退期道琼斯工业指数的涨跌幅(由于指数先于经济周期见顶及见底,最大涨跌幅可能会比计算值更大一些)。从计算结果看:

(1)扩张期:1900 年以来美国经历23 次扩张期,道琼斯指数平均涨幅57%,且只有一次下跌(1945-1948),上涨概率96%;

(2)衰退期:1900 年以来美国经历22 次衰退,道琼斯指数平均下跌7.7%,共11 次下跌,下跌概率50%;

(3)牛市:小牛市(上涨20~50%),共11 次,其中10 次在扩张期,1 次在衰退期(1926-1927);大牛市(上涨50%以上),共7 次,均出现在扩张期。扩张期牛市概率约78%、衰退期牛市概率约5%;

(4)熊市:下跌20%以上,共6 次,均出现在经济衰退期,熊市概率约30%。

所以,从道琼斯指数百年历史看,牛市几乎都出现在经济扩张期,熊市都出现在经济衰退期、即便衰退期出现小牛市,也是出现在长期经济扩张及长期牛市中的短期经济衰退小插曲、且经济衰退并不显著。

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经济下滑VS 牛市:如果盈利不增长,如何提高估值?而要提高盈利,靠什么?减税、降工资、放缓折旧?

“新常态”确立过程是经济下滑过程,市场面临调整风险:(1)二次中枢下移期间,日经225 指数最大跌幅超30%, 1974-1975 年开始,“新常态”下日本股市经历长达7-8 年的慢牛,日经225 指数期间最大涨幅高达120%,新兴产业长期跑赢传统领域;(2)1995 年开始至1998 年,韩国经历了由亚洲金融危机引发的二次中枢下移,韩国综合指数自1994 年底至1998 年三季度,下跌幅度高达70%!1999 年至2000 年复苏期间,韩国综合指数上涨230%,2003 年至2007 年,韩国经济增长保持平稳,基本围绕5%小幅波动,但韩国综合指数上涨幅度高达260%;(3)在两次增长中枢下移过程中,第一次为1979-1982 年,台湾加权指数下跌超过30%;第二次中枢下移期间即2000-2001 年,台湾加权指数下跌超过60%,当然,两次中枢下移,都遭遇较强的外部冲击。

经济下滑、市场牛市的另一个猜测则是,在经济下滑过程中,改革顺利进行,企业盈利提升,加上无风险利率下降,双重提升估值。我们看看经济下滑是否能提升盈利:(1)经济下滑,主要指的是GDP 或增加值增速下滑;(2)增加值主要由四个部分构成,企业盈利、工资、折旧以及税收;(3)在增加值不变前提下,要提升盈利增速,一是降工资(显然不可能,除非经济衰退或萧条,人力成本过程不可逆),二是政府减税(有可能,但可能性多大?幅度多大?房地产再次放松表明财政困顿,减税将以扩大财政赤字为代价),三是减缓折旧(当前重点是加速折旧,缓解产能过剩压力,所以,折旧项对盈利是负项);(4)降低生产过程投入成本(在总产出不变前提下,提升增加值总量),即提升生产效率,表现为经济扩张而不是经济下滑;(5)所以,经济下滑过程中,硬要提升盈利增速,几乎是不可完成的任务!

那么问题来了,现在我国经济处在什么情况?大家好好想想


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无风险利率下降能不能带来“牛市”?

我们的答案是否定的:(1)从DDM 模型来看,影响估值的弹性因素是盈利及风险偏好,而非单纯无风险利率;(2)无风险利率下降,更多的是衰退型,更多的是伴随市场的调整;(3)本轮反弹与无风险利率下行没有直接关系,反而是风险偏好下降、经济预期好转;(4)A 股历史没有出现过“无风险利率下降、市场走牛”这一奇迹般组合;(5)1950 年以来,道琼斯指数走牛,基本是由于经济扩张、而非无风险利率下降;(6)无风险利率下降、市场反弹的组合,只会发生在经济衰退末期、复苏前期,股债双牛。

美国:无风险利率无法带来牛市

无风险利率下降是最近解释市场最时髦的观点。所谓无风险利率,指的是某种没有任何风险投资所能获取的收益率,在现实世界中,我们难以找到这样一种完美的无风险利率,因此,无风险利率也仅仅是存在于理论上,在实际操作中,寻找某种或某些低风险、市场化程度高、流动性好的资产作为无风险资产,例如,成熟经济体中,通常采用短期国库券的利率(如美国)或者国债回购利率(英国)替代无风险利率,国际金融市场上通常采用伦敦同业拆借率(LIBOR)作为无风险利率。

无风险利率下降能不能带来牛市?1953 年以来,无风险利率下降、市场反弹组合有:

(1)1970.6~1971.4,道琼斯指数反弹34%,可以算是“牛市”,但处于经济复苏-扩展期;

(2)1974.12~1976.12,道琼斯指数反弹62%,“牛市”,但处于经济复苏-扩展期;

(3)1982.3~1982.9,道琼斯指数反弹9%,位于经济衰退期,但仅仅是反弹,非“牛市”;

(4)其他“利率下降-市场反弹”组合,均位于经济扩张期。

可见,自上世纪50 年代以来,美国市场并没有出现过非扩张期的无风险利率下降市场走牛的案例。那种认为“无风险利率下降带来牛市”想当然而已。

如果仅仅是“反弹”,市场可能受诸多因素影响,无风险利率也仅仅是很小的、甚至无关紧要的一环。如果中国进入长期的无风险利率下行,市场“长牛”、“慢牛”,那将是一个大奇迹!

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