宋城演艺,千亿市值的征途。

宋城演艺是一家旅游演艺行业的龙头企业。

它是国内最早进入主题公园与旅游文化演艺行业的公司之一,成功将旅游元素和文化元素深度融合在一起,形成了“主题公园+旅游文化演艺”的经营模式,成功打造了“宋城”和“千古情”品牌。

1.企业概况和经营数据分析

★良好的成长性。近四年收入和净利润维持正增长,如果再往前去看,自公司上市以来从来没有亏损过,且净利润每年都是正增长。

公司2015-2016年收入、净利润连续两年出现超高速增长,背后的驱动因素是六间房的收购(现已剥离)

不断提高的企业竞争力。毛利率和ROE逐年稳定提高,说明公司的业务竞争力是在不断提升的,企业的潜力还远未被充分体现出来。将ROE三要素拆分开来看,公司的生意属于典型的高利润率低周转的特征,净利润率都可以与白酒、生物医药行业相媲美了。

★财务状况良好。截止2018年12 月31日,公司没有银行贷款,有息负债从2015年末的6亿下降到现在的0,十亿流动负债当中,预收账款4.5亿,应付3.3亿,财务状况良好。

★重资产特征。如果直接将固定资产和总资产相比,其实占比并不高,但是我们在这里需要作一个调整,公司账面上有27亿的商誉,我们把商誉从总资产当中扣除,那么固定资产占总资产这几年平均的比值就变为了30%左右,属于典型的总资产特征。

重资产本身不是猛虎毒药,我们真正要去关注的是这家重资产企业是否有周期性特征?是否存在规模效应下的边际成本递减的规律?

★梦想般的生意模式。宋城这家公司的账面上几乎没有应收账款,这就说明要么是这家公司的客户直接就是C端的个人消费者,要么就是它在产业链中的地位非常强势, 像茅台一样先付钱再提货。

不仅没有应收账款,连存货都没有,现金周期这个指标低到失去了意义,可以说这种生意特征从一开始就封死了这两个以往要重点提防的科目出幺蛾子的可能性。

这意味着,公司的现金流必然是非常充沛的,于是我们在上面的这张表格中看到“销售商品、提供的劳务收到的现金/营业收入”和“经营性现金流净额/净利润”两个指标同时多年保持在100%以上的情形。

在我的印象中,只有白酒龙头、少数零售企业和爱尔眼科、美年大健康这样的医疗专科连锁,现金流的优秀程度比它还要高出一个量级。

2. 业务体系拆分及商业模式分析

按照宋城的收入结构和利润来源来看,可以分解成三块主要业务:旅游服务、互联网演艺、现场演艺。

其中:

旅游服务业务:指的是公司的轻资产输出业务,它有点类似于通常我们理解的特许经营授权。其盈利模式体现为:在与第三方(一般是各地的政府或者国企)签订合同后,一次性收取一笔设计策划费(目前的几个项目是在2.6亿左右),分2-3年确认为收入,此外在项目开业后,收取每年门票收入20%的提成,宋城不投入任何的资金,也不拥有项目的所有权,只要躺著收服务费和收入提成。

宋城是从2016年开始尝试输出品牌和管理的轻资产模式,最典型的,也是一炮打响的项目就是在湖南宁乡的《炭河千古情》。

现场演艺业务:指的就是宋城一直以来的核心业务和主要利润来源,运用“主题公园+文化演艺”经营的重资产模式,这些项目主要分布于一线旅游目的地,早期的每个项目投入3-5亿,后续的多个项目的投入额提高到了6-10亿,其所有的票房收入归属公司的营业收入。

互联网演艺:指的是公司2015年从外部收购过来的六间房直播平台,它的盈利模式主要是通过在用户充值,并对平台主播的打赏中抽成的模式。目前这块业务已经被宋城转让出去,所以下文不再作深入的探讨分析。

再进一步拆分,从这几块业务的业绩增速和各自对整家公司收入、利润的增长来看,2015-2016年的高增长主要是来自六间房并表,2015年收入总共增加了7.6亿,其中接近一半是互联网演艺业务所贡献的,营业利润增加了4.85亿,其中接近40%也是互联网演艺业务贡献的。

如果剔除掉六间房并表的影响,收入和净利润依靠原来的主业分别也可以增长42%和47%,相当不错的成绩!

但是到了2016年,六间房这部分业务对于业绩的贡献就明显提高了,2016年收入增长的9.49亿中有7.21亿是互联网演艺业务带来的,占比76%,类似地,营业利润的贡献度也接近70%。

所以2015-2016年异乎寻常的超高速增长,其背后主要来自收购并表的影响.

我又统计了公司2008-2014这个时段的业绩复合增速,这个时段的特点就是公司业绩全部来源于本来的重资产项目,这个时段的收入复合增速为30%,净利润复合增速为32%。

然后如果将2015年后互联网演艺业务的数据剔除出去,公司近10年的收入复合增速为25%,利润复合增速为35%,

主业的利润复合增速是极其稳定的。


3. 旅游演艺行业的特征和宋城的护城河

接下来我们要梳理的问题是——旅游现场演艺是不是一门好生意?

宋城演艺这样的一家公司它的护城河在哪里?

旅游演艺行业的特征1: 可复制性

专业的投资人,在看一个项目商业模式好不好的时候,无外乎关注以下几点:

①这个项目能不能赚到钱

②这个项目能不能轻松的赚到钱

②这个项目能不能长期轻松的赚到钱。

为什么可复制性很重要?因为它不仅直接决定了后面的两点,也就是这个项目能不能轻松的赚到钱,能不能长期轻松的赚到钱,还会对生意的远期天花板产生影响——也就是这个公司最终能做多大的问题。

我们看同样是旅游行业的一些公司,比如黄山旅游、峨眉山A、桂林旅游、张家界这些公司,都只有小几十亿的市值,业绩的天花板非常明显,究其原因,就是这类公司在性质上决定了扩张的困难和异地复制的不可能,而单个旅游景点的客流量是存在天花板的,所以它们的市值一直上不去。

为什么宋城演艺市值能和这些旅游景点上市公司拉开这么大的差距呢?因为宋城的旅游现场演艺业务,具有很强的复制性,归纳起来,主要体现为:

第一,公司只要做好“千古情”系列演艺的剧目设计、舞台设计、硬件、演员培训等每个环节的标准化、模块化工作,以及掌握对于主题公园的成熟规划能力后,那么只要一个项目取得成功,就能低成本、快速地将它复制到全国各地。

第二,完全不依赖于特定的人。

大家想一下,同样是娱乐板块的电影传媒公司,为什么看上去很苦逼?道理很简单,观众都是冲着导演、演员和故事IP走进电影院的,没有人会在意这部电影的出品方是华谊还是光线亦或是北京文化。

所以在电影这个产业链条中,影视传媒公司的议价能力反而是最弱的,它们既要承担票房不理想的大部分风险,同时又要给知名的演员和导演支付高额的片酬,票房分成。

回到旅游演艺上来,在这个领域观众最终是冲着“千古情”、“宋城”亦或是“印象”这些品牌来的,没人认识具体台上表演的人是张三、李四还是王五。

剧目弱化了名导的作用,弱化了明星的作用,以最低的成本进行快速异地复制,每个项目在成熟后的毛利率竟然可以高达70%以上,这一些都形成了宋城的重要竞争力,同行业中,连有张艺谋这样的名导招牌的观印象都被宋城碾压了。

旅游演艺行业的特征2:项目边际成本递减效应

先来科普一下什么叫边际成本递减效应

在传统的工业领域,边际成本递减是指随着产量增加,所增加的成本将越来越小,更直观地,可以理解为营业收入的增速要远高于营业成本的增加速度。

比如你生产并卖出了10零件,每个售价100元,成本50元,总的利润是500元,当你销量翻倍了一倍卖出200个零件时,每个售价还是100元,成本还是50元,那么就可以说,你这个生意不存在边际成本递减的效应。

再比如最典型的互联网行业,其商业模式最大的特点就是拥有边际成本递减效应,最后边际成本无限趋近于0。我雇佣10个人做个游戏,当我这个游戏的收入是100万的时候,我的成本是这10个人的工资,当我的游戏收入达到500万的时候,我的成本仍然是这10个人的公司,而我的利润却翻了好几十倍。

概念科普完之后,我们再来讨论旅游演艺行业的第二个特征——存在边际成本递减效应。

先直接贴一些数据(这张表后面我们还会用到)

上表是我整理的宋城演艺此前推出的几个项目的基础数据,其中运营比较成功的有三亚千古情项目和丽江千古情项目,一个有意思的现象是,如果观察它们的毛利率,就会发现从2014年到-2018年里,每一年基本上都在往上走。

最早毛利率只有31%的三亚项目,最后提高到了接近80%,最早毛利率只有16%的丽江项目最后提高到了66%,看上去完全不像是同一个生意。

为什么会出现这样的一个现象呢?

很直观的逻辑,数据的背后就是因为在一个项目开业后,会有1年左右的培育期,在培育期后客流会迅速地增长,客流的增长意味着收入的增长,重要的是,在这个过程中公司的主要成本项目——折旧、人员工资都、剧目的设计研发成本都是几乎没有任何变化的!

更直观的来说,也就是本来假如1000万门票收入时,是700万成本,现在3000万的收入,还是700万成本!

再比如,旅游市场分淡季旺季,旺季的时候,宋城在杭州的项目一天最高可以开18场,但从成本的角度来说,除了多发一些人员的加班工资、福利奖金,总的成本增加是可以忽略不计的。

所以,如果看到宋城的一个新项目上线后,几年里营收增加一倍,但净利润却增加了2-3倍,我并不会觉得意外。

旅游演艺行业的特征3: 现金奶牛+高回报

现金奶牛就不用多解释了,旅游演艺都是以现收现付业务为主,不存在账期,也不存在采购存货,基本上一个项目落地后当年就能实现盈利并开始产生现金流,培育1-2年后等项目成熟了就是一台印钞机,源源不断地产出现金,不用去操什么心。

然后就是高回报方面,杭州宋城开业比较早,已经有十几年的历史了,我们就看三亚、丽江和九寨这几个项目的回报情况。

其中三亚和丽江项目都是开业后4年就回本了,到了第五第六年回报已经超过了50%,九寨沟因为当地突发地震的缘故,在2015年停业至今,如果没有停业,基本上也是4年左右接近回本。这样的回报率,放在任何一个领域里,都是非常优质的投资项目!

宋城旅游演艺项目的高回报除了与自己的投入产出比,其实还有另一个角度,就是与同行业类似的项目去比。

就拿宋城的大本营,杭州宋城项目来看,它从初期的30亩,逐步扩建到76亩,整个项目包含土地使用权的实际投资额也就在2.5-5亿之间,这就是它与专科连锁医院另一个及其相似的地方——对于行业中同样搭台唱戏,小打小闹的中部、尾部企业来说,这样一个级别的投资额的门槛还是非常高的。但若是对比对比其他主题公园,这个成本又是极低的。

比如上海迪斯尼不含土地的总投资额已经达到了340亿元,含土地估计要上千亿。万达乐园总投资额要400-600亿,方特乐园一个项目的总投资额大概在20-25亿,深圳欢乐谷投资额20亿,华谊兄弟电影世界乐园投资额是35亿。

宋城主题公园的投资成本平均都要比它们至少少个零,但有意思的是,如上海迪士尼、南昌万达乐园单日最高客流6-7万,深圳欢乐谷单日最高客流 5.79 万,而宋城演艺杭州本部单日最高客流可以达到近7万人。

根据2016年TEA发布的全球主题公园调查报告,其实早在2015年,杭州宋城就以年729万客流名列大陆地区亚军,在全球也排在第17位,还要高于好莱坞环球影城(710万)和香港迪士尼(680万)。

可谓是小投入,大回报

旅游演艺行业的特征4:隐形门槛很高

可能有的童鞋下意识地觉得这门生意没什么门槛,公司这种超高的盈利水平及回报率无法长期维持。

对于此,我显然不是这么看的。

事实上,在这个行业中从来都不缺竞争,不管是丽江、桂林,真正有着先发优势的其实并不是宋城的千古情系列,而是出自张艺谋、王潮歌、樊越三位铁三角导演之手的“印象系列”,不过在宋城进入当地市场后,印象系列的市场份额迅速被千古情蚕食,没几年宋城已经成为了旅游演艺市场的绝对老大,行业地位不可撼动。

有研究报告指出年收入在1000万以下的演艺机构占比高达60%以上,收入过亿的项目屈指可数,这意味着在激烈的市场竞争之下,大部分的旅游演艺都失败了,赚钱的只有极少数!

此外,大家思考一个问题,这门生意不是近两年才有的,杭州宋城开业至今已经有20个年头了,那么为毛在国内别的一线景区也极少看到模仿千古情演出+景区的同类产品?(至今只有宋城的千古情系列、被三湘收购的印象系列和山水盛典系列)

在一个完全竞争的市场上,如果一门生意的盈利能力特别好,很快满大街都是同类产品才是啊。反之,如果不是这样,一定有一种或多种无形的壁垒阻挡社会资本的进入。

我个人经过研究后提炼出来了以下几点,不一定全面,供君参考:

(1)投资回报率没有想象中的那么高

首先,旅游演艺这个行业的项目投资风险还是很高的,这一点一定不能被忽视,就拿行业的绝对龙头宋城来说,它第一轮扩张初选了6个景点,其中实际落地的只有丽江、泰安、三亚和九寨,还有两个在考察和研究后直接决定放弃了。

再接着,泰安这个项目在落地后不久,公司突然发现不对了,因为来泰山的游客通常下午上山晚上在山上过夜,而演出通常在晚上进行,这个项目当时又无配套的乐园,所以就没什么客流,因此后面就终止了。

这么看来,公司的异地复制项目有50%都搁浅了,这也是公司探索异地复制路上的试错成本。

这还不够,更倒霉的是,九寨这个项目刚运营到第三年,正好要进入利润释放期时,突然遭遇天灾,被迫停业了。

所以对于一般的资本来说,一旦遭遇以上情形,这么大的付出几乎会血本无归。

(2)品牌优势下的成本适应性

演艺市场其实有一个比较显著的811现象(80%亏损10%持平10%盈利),整个行业超过 60%的份额被前四大的公司所占据,其中宋城一家占到的份额比后面三家还要大。

2017 年,宋城演艺旗下 5 台剧目共演出超过8000 场,吸引游客 3300 万人次,创造了超过 16 亿元的票房,用同类市场上不到 20%的剧目,占有了 70%的票房收入。

这个数据从另一个角度告诉给我们,这个行业的门槛其实是非常高的,高到大部分的玩家连勉强维生都很难。

更深入一层去思考,为什么宋城可以做到以20%的演出,占了70%的票房收入?

我认为一个比较强有力的解释就是:品牌效应。

品牌是一个可以让消费者在作购买决策时,最小化决策成本的一个东西。

来了杭州想看场表演,那就去宋城吧。

昨天西湖已经玩过了,今天去哪里玩?不如去那个宋城景区吧。

人都是这样的,来到一个陌生的地方,一定是哪里生意好,在APP上被推荐得多,游客就更愿意一去。而一些不知名的,人少的地方,就不愿意去。

从宋城的客流可以比肩迪斯尼来看,它强大的品牌效应我想是毋庸置疑的。

再往下思考,为什么宋城的品牌能够打响?只是因为先发优势?那为什么作为后来者的宋城反而能把印象系列给打下去?

我觉得这里面真正的内核还是在于宋城数年来始终对于自身产品的提升的重视,坚持不断打磨出精品的一种文化,最终通过演艺节目的差异化和文化内涵来引爆观众口碑。

誓如宋城在2010年一上市募集资金后,就立刻投入近5个亿的资金对已有项目进行了改进升级,《宋城千古情》自首演以来便确定了“一年一大改 一月一小改”的方向,不断对产品进行迭代升级。

同类产品,比如《印象•刘三姐》从2004年开演至今都十五年了,依然没有进行过大规模改版,节目在观众间的口碑不好,就不会带来更多的观众, 观众越少越难出精品,这同样是一个马太效应。

此外呢,还有大多数的演艺产品都是只在某一个景区内经营,规模较小、且不成体系,轻投入弄一堆垃圾产品,靠返点拉人,骗一票是一票的打法,玩几次名气就臭了。就算你是土豪,你愿意高投入,你建一个跟宋城体量差不多的项目,如果你品牌力不行,吸引不到客流,客流假设只有宋城的30%的话,那么这个项目铁定就是亏的,它连每年的固定成本都覆盖不了。

总结起来就是,这个行业是一个需要长期沉淀,慢工出细活的行业,其实门槛非常高,不是资本一上来就能推倒一切的,就算放长期来看宋城的行业头把交椅仍然稳固。

(3)对当地经济溢价效应显著,政府主导下的资源独占性。

最后还有一点其实是很容易被大家忽视的。根据国内外旅游市场的规律,旅游演艺对于一个地方经济的整体溢出效应非常显著。

怎么来理解?逻辑很简单,演艺节目能增加游客逗留时间,从而带动游客在当地的消费,包括餐饮、酒店、 购物、文化产业。有研究表明,2009 年,美国纽约百老汇票房收入达到 9.43 亿美元,但是对纽约州经济的拉动却达到98 亿美元。

不仅有拉动消费带来的经济辐射效应,税收增长,这样的一个项目还会大大改善本地劳动力就业的问题。

故地方政府都是非常欢迎这样的项目来落地的,而宋城作为上市公司品牌知名度都很好,又有异地复制经验提供支撑,可以说是很多地方政府的心头肉。

据说每年都有很多地方政府主动希望和宋城达成合作意向,给钱给地给资源,合作开发,一般拿地价都比较便宜,只有周边相类似地价的70%,低地价对应的折旧费用就较低,你天然的成本就比其他同行低了,人家还怎么玩呢?

我觉得这其实就有点像当年的万达广场的模式了,万达早期的套路大抵就是每切入到一个城市后,先通过极低的价格拿到块原本商业不那么繁荣的地块,然后开发完成,带动整个区域的商业经济,提升周边地价,地方政府也乐此不疲。

接下来就是真正需要值得注意的,就是宋城每进入一个景区后,就相当于完成了一个卡位!

地方政府不会愿意再招一个没有名气的同类项目去进驻,所以宋城实质上是形成了一个区域垄断的结果,根本不愁没有客源。

做投资的人经常会张口闭口提到护城河,其实护城河这个东西没有那么复杂的,它关键就是看你手里是否握有一些长期不变的稀缺资源,这种稀缺资源越多越好,它们是你能够在长时间里轻松赚钱的保证。


4. 深度解析前后两轮扩张的过程、特点和风险

(1)第一次异地扩张:从2010年底上市募集21亿资金,进入投入期。

2010年底宋城演艺上市后,募集20亿撬动多个项目,前文已经讲过,第一次扩张的6个项目中,最终实际投资落地的4个项目为:三亚、丽江、九寨沟和泰安项目,其中泰安项目落地后不久以失败告终,原先买下的地由当地政府回购,所以没造成什么大的损失。

2013年开园的三亚千古情景区,2014年开园的丽江千古情景区、九寨千古情景区,都在开业当年都实现了盈利,并且收入连续保持高速增长。

回顾宋城演艺第一批异地扩张项目,有三个特点:

第一是几乎全部为自投自持自营,当时行业中竞争对手很多同类项目都喜欢做“轻资产”,旱涝保收,不愿意承担投资风险, 为何宋城要重资产自营?

除了从项目长期利益最大化这个原因以外,我认为这个阶段公司刚刚走出杭州,通过重资产的运营打牢基础,亲身参与进去,做出标杆项目在全国打响品牌的概率就更大。直到2016年公司才开始输出第一个轻资产项目,因为公司相信能够做好轻资产输出的企业,首先必须是一家能自己做好重资产运营的企业。

二是只选择布局国内一线旅游目的地,因为旅游演艺这个行业的特征是复购率很低,消费者看过一次后也许3、5年都不会再去看第二次,这也是宋城打出“一生必看的演出”这个广告语背后的原因。

而旅客一般是去一个景点游玩,顺便去看了一场宋城的表演,尽管宋城具有品牌效应,但很少会有顾客特地把它作为第一目的地,所以在选址上一个比较重要的参考因素就是客流量要足够大,才能有更多的人转化为宋城的消费者。

这些久负盛名的旅游目的地一般年游客量不会少于300万,甚至突破千万人,且影响力大、辐射面广,抢先进驻进去就相当于完成了卡位。

第三是,可以观察到它比较成功的三亚、丽江项目都是在开业的首年就实现盈利,前两年收入大增,第3和第4年利润开始爆破,第4年以后进入成熟期,毛利率达到高位,收入和利润都以百分之十几的速度稳定增长。

发现这些数据间的规律还蛮重要的,因为它可以为我们预测宋城未来的业绩提供参照。

(2)第二次异地扩张:异地复制、海外扩张、轻资产输出、从景区走向城市

自2015年增发收购六个房间后,2016年又同时签订了上海项目和澳洲项目,首次尝试轻资产项目。紧接着2017年又抛出40亿的天量定增,后来直接被证监会给一个巴掌拍回了老家,不过没关系,宋城自己出资来支持传说中的那个“六个宋城”战略。

在这个阶段,我觉得公司的管理层大概是尝到了资本的甜头,加上被前期的短暂成功冲昏了头脑,步子跨得太大了,战略上完全没有方向,乱投一气。

幸好,和原来主业有关的投资项目,不管是轻资产还是重资产,站在今天来看进展尚算顺利。

首先是第二轮异地扩张相比上一轮 ,准备落地的西安、张家界、上海、澳大利亚、西塘、佛山每一个项目的投资额都相比之前的三亚、丽江、九寨不在一个量级(普遍多出2个亿以上,同时配备了两个剧院)。

从扩张方式上看,公司也更加注重与地方国资合作开发,一般是地方政府和国企投入土地和负责工程建设,宋城占整个项目70%-80%的控制股权,所以资金压力倒不是很大。

从各地公开的2017年接待游客人次来看,第二轮扩张除了澳大利亚以外的另外6个所在地的客流量合计是此前四个项目(杭州、丽江、三亚、九寨沟)3倍以上,

所以,从区位选址及产品模式等方面看增长潜力相比当前成熟的几个项目还要更大,大概率上,3、5年后会出不止一个比肩三亚的,年净利润在3亿以上的现象级项目。

同时我也看了一些机构投资者调研公司时的记录,给我的感觉是公司已经吸取了上一轮异地扩张几个失败项目的教训,第二次扩张的新项目在投资规模、工程建设、节目编创、市场运营等方面将更加合理和高效。

其次,对于第二轮扩张的这些项目中,我对张家界、阳朔、桂林、西安、佛山这几个地方的项目信心是比较高的。

而对于轻资产的江西明月山和郑州新郑项目,由于有了一个已经大获成功的宁乡炭河项目在前面,结合宋城的基因,基本上也完全不用担心。市场也对未来公司在三四线城市继续轻资产扩张存在比较好的预期。

说完了确定性高的东西,再来说一下大家觉得确定性不那么高的项目。

这里特别要说一下上海的这个项目。上海项目是公司由旅游演艺进入城市演艺的首次尝试,这里可以看出宋城这家公司的野心是很大的。

上一轮扩张的项目基本都在一线自然资源附近,它的优势是天然不缺客流,宋城主题乐园成为游客旅途当中的第二站目的地,也就是白天逛景点,晚上看演艺表演的联动效应,但缺点也很明显,就是一线自然景区资源天然的稀缺,所以市场空间有限,目前整个市场也就6、7十亿的空间。

而一些旅游城市(如上海、杭州、西安)客流远超自然资源,比如上海、西安17年接待的客流量分别达到3.2亿、1.8亿。

还可以看到,这次上海项目的选址也非常的好,位于浦东新区上海世博会核心区,距离陆家嘴只有5.9公里,离虹桥火车站也只有一江之隔。

如果上海这个项目发展顺利,不仅仅会让宋城的营收利润都将攀上一个新台阶,更重要的是从战略上考虑,有望向其他城市复制

有没有可能在北京、广州、苏州、南京这些有文化底蕴,又有大量客流的旅游城市成功复制?完全有可能啊!这样一来,就相当于是打开空间更大的城市演艺市场,后者的市场空间要比前者自然景点大上好几倍!


5. 投资逻辑

先说结论,我认为宋城演艺这家公司是我大A股里面为数不多值得投资的高价值企业之一。它的投资价值来源于业绩的高确定性,属于高概率+中等赔率的类型。

公司的价值主要表现为:

(1)除了2015年跨界收购六间房这件事以外,历史上公司没做过其他出格的事情,属于二十多年一直在专注主业的公司。包括树洞女孩、高科技投入、泰安项目都只是可以看作小成本试错,无伤大雅,而六间房如今以一个还不错的价格脱手,收回12亿现金+30%新公司股权,站在财务角度上,即使这部分股权全当赠送,一来一去也没有亏很多。

(2)公司上市以来的成长性和生意模式的优秀程度是有目共睹的,2018年仅靠杭州、丽江、三亚3个重资产项目+宁乡炭河一个轻资产项目就实现了20亿营收及8.77亿净利润,并且它还是一台平均每年赚回来10亿以上真金白银的印钞机。

(3)公司所处的赛道和定位我认为比较符合大的消费发展趋势,旅游行业从数据表现上来看,抗周期性很强,2018年那么差的宏观环境,旅游行业照样正增长了10%+,公司也拥有比较强的护城河,虽然这个护城河往往容易被外界所忽视。最终导致的结果就是宋城他能干的别人干不了,他还能通过不断复制的方式越干越好,经过20多年的发展宋城已经是行业的绝对龙头,看不见构成威胁的竞争对手。

下面再具体展开说说宋城未来的几个成长看点:

成长看点一:渗透率提升

渗透率这个指标指的就是一个景区来看演艺节目的观众占这个景区接待的总客流量比重:

渗透率=景点演艺节目接待观众数/景点接待的总客流量

根据券商研究、中国演艺协会数据,国内这个渗透率比较高的城市是丽江和三亚,分别是21%和14%,已经接近世界一流水平(纽约23%),不过三亚渗透率这么高是因为三亚旅游局一直以过夜游客做为分母人为拉高了渗透率,大量不过夜游客被排除在外。

而像桂林、张家界、杭州、西安等旅游城市的渗透率仅仅不到7%,我觉得这个渗透率是有很大的提升空间的,翻一倍也毫无压力,如果渗透率在未来几年翻一倍,宋城又作为市场老大,多个项目的收入肯定也随着翻一倍了。

成长看点二:老项目扩建

目前宋城杭州本部和三亚项目都在进行扩建,其中杭州本部已经在上市后进行过一次扩建(二号剧院)2013年开业投入使用,然而在2019年底,预计杭州第二次扩建的3、4号剧院、及半露天丽江恋歌剧院又将投入使用,届时光一个杭州项目就像拥有5个能容纳3000人以上的剧院。其次是三亚项目的二号剧院也快修建完成投入使用了。

另外我还观察到,目前上海项目、西安项目、佛山项目等新项目都预留了 3 个剧院左右的空间,西塘项目将容纳 4-5 个剧院。

这也从另一个侧面可以看出,公司已经成熟的演艺项目就算一天加映多场,还是供不应求的,能够挖掘的潜力空间仍旧非常的大。

成长看点三:异地扩张,新项目开业

公司目前弹药充足,而且连银行贷款都没有,公司目前涨上的货币资金高达20亿,主业每年还能产出10亿的现金,这些资金完全可以支持公司把已经在规模中的所有项目如期推上线。

在第二轮扩张结束后,我觉得公司未来大概率还会继续签约新项目,就算1年新建两个,投入的资金差不多也就10-15亿,即使不增发股票,靠公司自有资金+少量银行贷款也完全可以覆盖了。除现有项目外,公司未来在西南、珠三角或其他区域仍有新的项目扩张预期,从公司在机构调研中所说的战略规划来看,未来几年总的项目数可能达到20个左右。

再回到公司未来2年即将开业的新项目,还是那句话,潜力至少不会低于三亚、丽江这两个项目,这一方面是公司经验曲线决定的,演艺产品成熟,项目规划上也一定会好于上一次,另一方面是新项目所在地的基础客流远大于首轮异地项目,就算转化率不一,新项目成熟后的表现应该不会亚于首轮扩张的项目。

成长看点4:轻资产业务

可以看出,公司对这种轻松赚钱的轻资产业务还是比较克制的,目前的战略规划仍然是以重资产项目为主。

18-20 年现有轻资产项目处于集中结算期,截至2019年第一季度账上已经有4.5亿的预收了,这些钱会陆续地在19-21年给结算掉,注意哦,在这些项目中宋城只出品牌、人和设计方案哦,没有其他投入了哦,没有固定资产和土地的折旧的哦,所以这个4.5亿和后续的每年收入20%的分成,相当于大部分都是纯利哦!

由于目前政策对旅游演艺支持力度较大,宋城凭借品牌优势有望获得更多的轻资产管理项目,宋城轻资产项目进一步扩张有充分可能性.

说到底,宋城这家公司最大的优势就是逻辑很简单,以及业绩的高确定性,和茅台这样的公司比较像。看懂宋城很容易。真的很容易。只是很多人不愿意用心去看。

6. 总结

很多人觉得宋城贵了,目前对应接近28倍估值了。却没有考虑到宋城成长的确定性。这个问题仁者见仁智者见智了。

纵观现在的市场,对于高确定性和高成长性的公司,市场都是极其的慷慨的。

宋城在雪球有13万的关注度,但是他截止到三季度报只有2.3万的股东了。一个423亿的大盘股,每次成交量只有1-2亿。筹码哪里去了?什么人在底部拿到筹码然后锁起来了?

投资最重要的是确定性,确定性是投资的命根子。

在股市里时间是最不值钱的,方向和可能的变化才有价值。长时间的等待是我一直以来的经历,这并不影响回报。

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精彩评论

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Vincent_GO11-20 14:46

很好的分析,希望能再分析下风险。

沙漠浪子lyt11-11 22:20

300144

药师佛11-04 22:42

用心之作,看的出作者的商业分析功底深厚。

学习价投的价投11-04 20:31

宋城

wlm123abcz11-03 12:49

说的是,那样就更完美了