《财新周刊》文 | 财新记者 侯雯 黄荣 于宁 实*记者 周宇诗 李雪 2017.3.20
大灰狼律师注：这次财新的专文直接采访了$华夏幸福(SH600340)$ 的高管和大量相关方，其内容和数据的详实程度，秒杀以前市面上所有所谓介绍、剖析、揭秘华夏幸福的文章和研报。许多初次关注华夏幸福的投资者大部分问题，里面也进行了客观详实的解答（部分本人用了斜体+粗体标注）。
前言
驱车从北京向南行驶，一下京哈高速固安出口，随处可见红色圆形G字图案的固安工业园区标识（Logo），公交站台上贴着醒目的彩色标语：我爱北京天安门正南50公里。
2017年2月20日，一群从武汉等地组团考察的地方政府和企业人士，围住固安规划馆门口。“这里已成为热门景点了。”华夏幸福基业股份有限公司（下称华夏幸福）执行总裁张书峰对财新记者说。外地参观团一来固安，首先会被带到位于大广高速出口的固安规划馆。
造价达1万元/平方米的固安规划馆，总建筑面积1.2万平方米，展厅面积约3100平方米，庞大的沙盘模型和京津冀规划图，闪烁的灯光，激昂的配乐与解说，场面煞是壮观。
规划馆是华夏幸福帮地方政府建造的“城市样板间”，也是其拿下产业园土地的标配承诺：签约当年就能“做一条街砸出动静”，即一座孔雀城，一个城市规划馆，一个产业园区，一个五星级酒店和一座管委会大楼。
凭借固安样板和标配的“五个一”工程承诺，华夏幸福在全国攻城略地，以各种名目签下了100多个产业园项目。而在国家特色小镇战略的东风之下，跟进者纷涌而来。2016年，各地申报的特色小镇多达159个，住建部于当年10月通过了127个，多分布在华东、西南地区等具有资源禀赋的省份，基本具备旅游、历史文化或特色农业等概念。
从概念到投资落地，再到产业繁荣，是一条漫长而充满不确定的路。在今非昔比的房地产格局之下，华夏幸福的产业新城模式有没有可复制性？
“灯下黑”的空隙
华夏幸福董事长、现年50岁的王文学是河北霸州人，1988年大专毕业后，在廊坊市运输公司工作了7年。随后下海创业开过涮肉馆，1998年成立房地产公司，在廊坊市和老家霸州做了两个房地产项目，掘得人生“第一桶金”。
1998年前后，王文学结识了廊坊市委党校的有关人士，把党校家属院的矮楼改建成高楼，用腾出来的空地建了三栋楼，自此取得了政府信任。他又帮政府完成第五大街臭水沟改造，后来拿下一宗地，将地块做了商业出租，大赚了一笔。
一位熟悉王文学的人对其评价称：“他情商很高，有战略眼光，当初固安那么穷，根本没人愿意去。”
2002年，王文学与固安县政府签下60平方公里、期限50年的委托开发协议，用于建设固安工业园。但是，转年就赶上了“非典”。更严峻的是，2003年2月，国土部发文冻结土地，整治开发区；7月，国务院又发文停止审批并清理整顿开发区，在全国范围内展开督查。
据华夏幸福总裁孟惊回忆，当时华夏幸福已在固安工业园上投入了4亿-5亿元，用于修路、征地、建设厂房，而那时公司销售规模仅2亿-3亿元，如果产业园被清理将是灭顶之灾。为此，王文学“喝了点酒，忍不住哭了”。
后来王文学在相关文件中找到“有区位发展优势可以保留”的规定，认为固安毗邻北京，符合区位优势的要求，于是通过廊坊市政府与河北省及相关部委沟通，最终固安工业园等9个开发区在那轮整顿中得以保留。
一位接近王文学的人士称，河北虽挨着北京，但地方势力较强，市场非常不规范，业内称之为“灯下黑”。而当时财政收入在河北135个县几乎垫底的固安，尚未被地方势力垄断，这被善于经营人脉的王文学抓住了机会。
固安“样板间”
华夏幸福与固安合作之深，在很多细节可以看出。在华夏幸福招商人员派发的名片上，有的就赫然印着“固安县招商局”的抬头，办公地址就是华夏幸福位于北京酒仙桥的办公室。“华夏幸福在固安相当于半个县政府。”多位熟悉固安的人士均如此表示。
自2002年拿到首批60平方公里受托土地之后，2012年、2015年，华夏幸福与当地政府又两次扩充园区规模，分别增加了48.6平方公里和64.3平方公里，管理年限均为50年。一位环京房企高层认为，地方政府每年从上级获批的指标有限，环京区域尤其紧张。固安县政府给予华夏幸福一定量的住宅指标，有助于其每年有稳定的住宅开发量来反哺产业园。
华夏幸福和固安签下的受托土地总计超过了100平方公里，但多位知情人士均向财新记者表示，固安工业区的实际开发面积仅为30平方公里。这一方面是受土地指标所限；另一方面，在华夏幸福的开发顺序上，卖住宅优先于开发产业园。
在河北省每年21万亩的土地指标中，固安能分到约2000亩（约1.3平方公里）。但实际上华夏幸福还将部分工业用地指标，也腾挪到了住宅开发上。
拿到受托土地之后，华夏幸福即出资给政府，进行征地拆迁、平整土地等一级市场开发，然后通过公开摘牌的方式获得园区商品房土地。虽然华夏幸福表示，这一拍地过程公开透明，但多位环京房企人士均表示，“华夏幸福产业园内的商品房地块，其他开发商很难进去”。
业内人士指出，这种开发模式实质上包含了一层特殊的押注城镇化的“杠杆”——用一个产业园甚至一座规划馆，就锁定了核心城市周边较落后区域的城镇化进程，包括地价增值，从每亩数万元的农用地到每亩几百万元的城市商住、工业用地的土地；以及数十平方公里范围内房地产开发变现的权利，潜在数百亿的货值。
华夏幸福早期进入固安成本极低，近两年的楼市升温带来了丰厚利润。据孟惊透露，2002年固安平均拿地价在1100元／平方米左右（大灰狼律师注：此处应为笔误，大概率是2012年。2002年固安工业园才奠基，估计土地都白送；1100元/平都可以在北京一些地方拍地了）。而2015年固安的一块地，华夏幸福一路举牌到9400元／平方米才拿下（大灰狼律师注：此非委托区域内的公开招拍挂土地，委托区域内华夏幸福同期拍地价在1000-2000元）。到2016年底，固安的平均房价涨到了2万元／平方米。
绕道“政府购买服务”
“我们花了一年多时间研究出的这套政府购买产业促进服务的方式，是产业新城模式的精髓。”孟惊称。为规避直接从政府财政税收中获取返还资金的法律风险，华夏幸福和政府约定投资收益和结算费用的来源。
这源于监管的压力，在2002年华夏幸福与政府签订的协议中，土地整理部分的收益除成本100%返还外，还包括土地出让净收益分成，即土拍中地价增值部分，华夏幸福按一定比例与政府分成。时任国土部副部长李元认为，这违反了国家土地管理相关规定。
此后，华夏幸福在2005年研究出现有的这套分成比例。名义上，政府支付给华夏幸福的园区服务费主要包括三部分：土地整理和基础设施、公共设施建设，按建设成本加上10%-15%的利润计算；园区规划、咨询费用按成本的110%计算；产业发展服务费，按当年新增落地投资额的45%计算。
所谓“落地投资额”，据孟惊介绍，“给政府带来长期收益的才算落地投资额，住宅开发肯定不算，商业开发可以算。土地、设备、厂房、原材料采购可以算，企业流动资金不算。为了鼓励发展服务业，知识产权经第三方评估也可以计入落地投资额。”
值得注意的是，华夏幸福在其年报中只披露了签约投资额，从未披露实际落地投资额。分管产业发展集团业务的华夏幸福执行总裁赵威坦承：“有投资意向的就能签约，但签约额并不一定都能落地。”
事实上，华夏幸福与政府真正的分成方式是将园区内新增税收的地方留成部分，减去园区运营的刚性支出，如水电费及教师工资等，再按照双方约定比例分成。这一分成比例在每个地方、不同阶段都不相同。
华夏幸福方面则回应称，他们并非从财政税收分成，而是政府通过购买服务的方式向其支付产业发展服务费，即将园区内所新产生的各类收入（包括税收、土地使用权出让收入和非税收入）的地方留存部分，按照与政府约定的比例，作为支付产业发展服务费的资金来源。
由于进入固安较早，华夏幸福在2005年和固安县政府约定的初始比例高达90%，每5年下降5%，递减到2017年为75%。孟惊解释说：“前期华夏投入的基建成本多，新增税收少，政府支付比例会就高一些；后期华夏投入的运营成本少，新增税收多，政府支付比例自然就低一些。”
他还透露：“现在进入长三角地区，与当地政府谈的起始支付 比例一般不会高于80%。”
华夏幸福内部以区域为单元测算，将住宅、产业园整体打包，要达到区域现金流的平衡，产业园启动三年内区域现金流要为正。“产业园不能养太久。”孟惊说。
孟惊坦言，“固安的投入和产出都超预期”。无论何种分配比例，华夏幸福的目标都是至少保证10%的净利润水平，但固安产业园目前仍达不到这一利润要求。
据固安县财政局负责人透露，2016年全县80.9亿元的税收收入中，地方留存约占50%-60%，是44.8亿元。其中，支付给华夏幸福18亿元，约占整个地方留存部分的40%。这位负责人表示：“2016年营改增之后地方税收减少，支付给华夏的产业促进服务费用占比提高了，而2015年大概占20%。”
据上述人士透露，十多年来，华夏幸福累计在固安投资320亿元，固安县政府累计给华夏幸福支付200亿元。“企业滚动投资与政府购买服务算的是动态账，投10亿付5亿，有新的投入才能赚到更多的钱。”
产业园开发是先卖住宅还是先做产业？首期开发规模一般多大？多位产业园开发商均表示，产业园滚动开发的节奏考验开发商周转现金流及平衡各方利益的能力。
以华夏幸福的套路来看，一般第一年投入在5亿-7亿元，启动开发规模为2平方公里-3平方公里。同期进行房地产开发，销售现金回流后，再滚动进行下一轮开发。而产业园产生税收需耗费时日。以固安为例，2005年-2008年都以华夏幸福投入为主，固安县政府从2008年、2009年才开始有支付购买产业促进服务的费用。
双方每年协商新增税收地方留成部分的支付比例。固安县常务副县长李庆辉对此证实：“县委四套班子每年初要和华夏开会，商讨今年干什么，基础设施投资有多大，以及项目引进情况，要把给华夏的钱纳入财政预算。”而地方政府的结算有一年左右的滞后性，华夏幸福财报中的应收账款主要来自政府，实际为上年政府给华夏幸福的购买服务（税收返还）。
孟惊认为，华夏现有的这套方式，既满足了上市房企财报披露的各项要求，又规避了从地方财政分成的法律风险；关键的是不增加地方债务负担，满足了PPP项目的基本要求。
财新记者发现，在华夏幸福最新发布的2016年业绩简报中，华夏幸福的营收统计口径从收付实现制改成权责发生制。这意味着只要政府和华夏幸福确认支付，华夏幸福即使没有收到相应款项亦可计入当年营收。
招商、投资与资金饥渴
在产业园区完成初级开发，进入房地产开发销售获取现金流之时，产业园招商必须启动运行。产业园招商和运营，本是华夏幸福自认为的核心竞争力所在，但在新的政策形势之下，竞争陡然升级。
2017年1月，国务院给地方招商政策“开闸”，允许各地自行制定优惠政策。此前，国务院在2014年发布62号文，要求各地规范非税等收入管理，严禁以优惠价格或零地价出让土地。
“这样一来，各地政府穷尽各种手段吸引企业，比如发放人才搬家补贴，通过政府引导基金投资。”孟惊举例，2016年京东方以定增方式为其合肥6代液晶面板线筹集120亿元资金，定增对象为合肥市政府。“我们现在的竞争对手就是地方政府，各地出面的都是省长、书记，竞争相当激烈。”
华夏幸福招商团队现有1200人，分为100个产业服务公司，还在长三角设立了招商办公室，挖来苏州工业园区和上海张江高新区的管委会相关负责人，专门“截和”这两个园区的投资项目。据财新记者了解，华夏幸福通常用补贴地价款甚至倒贴钱的方式吸引企业入园，入园后还会给企业“两免三减半”的税收优惠。
固安工业区最早靠四个关键项目起家。首先是2005年，京东方想在河北扩建生产线，王文学为其争取到了省政府2亿元支持资金，并代建了2.5万平方米厂房。华夏幸福借京东方项目获得了2100亩建设用地指标，而京东方位于固安的两期项目占地仅122亩。
另三个项目分别是航天科技集团一院一部厂房、清华大学OLED项目以及京东物流园。其中京东物流园项目的合作并不深入。清华项目要在固安和霸州分别建生产线，官方称总投资将达326亿元。张书峰在采访中透露，河北省政府给OLED项目1000亩土地指标，其中部分土地指标是在2012年固安调整规划时由基本农田变性而来。
为了导入更多的龙头企业及其配套产业链企业，华夏幸福还设计了一套三级孵化投资体系。第一阶段是以孵化器为网，寻找高科技制造项目，联结当地科研院校，核心目的是给华夏体系输送项目源，同时进行天使轮投资，依靠投资回报赚钱。第二阶段，等项目孵化到可以走出实验室小规模生产后，转化到产业园孵化阶段，华夏幸福一般会参股、控股该企业，然后让其入驻产业园。投资体系的第三阶段，是用王文学旗下的股权投资机构知合资本管理有限公司，2015年-2016年期间，通过收购陆续控制了黑牛食品（002387.SZ）、玉龙股份（601028.SH）、ST宏盛（600817.SH）三家上市公司，再通过资本市场融资加大产业投资，并进一步将投资的企业导入产业园。
王文学正在操作的项目就是上述号称326亿元总投资额的OLED项目。他试图通过资本市场募集近200亿元资金投入，并将控股参股的OLED上下游公司引入固安产业园，建立固安新型显示产业集群。
框架虽已初步搭建成型，但项目从孵化器到入驻产业园的实际转化率远低于王文学的预期。据财新记者了解，王文学对是否继续扶持孵化器，是否继续下注投资更多的产业，也在摇摆不定。
投资端的资金需求，迫使华夏幸福多年来不断地加杠杆和加快资金周转，以减少表内负债。与普通房企不同，华夏幸福将一级开发业务带来的存货，如地下管网等进行售后回租式融资租赁，以此将无法变现的存货变为现金流。截至2016年中期，华夏幸福共进行了14笔售后回租式融资租赁，融资达40.22亿元。
从发展早期开始，华夏幸福就把房地产项目公司超过50%、甚至100%的股权进行质押融资，这在房企中并不常见。除了常将商品房应收账款收益转让，基于其B2G模式，华夏幸福还将政府的应收账款收益权进行转让，增加流动性。其融资多由华夏幸福及王文学提供连带责任保证担保，并以二级开发子公司的部分股权进行质押。
2017年3月10日，固安工业园区供热收费收益权资产支持证券化正式获准发行，成为国内首批落地的4个PPP资产证券化项目之一。
华夏幸福的负债率一直居于85%左右的高位。融资规模逐年大幅增长，2016年融资总额达709.68亿元，新增借款达226.5亿元。伴随着负债端增长和房地产销售收入的超常规提升，截至2016年三季度，华夏幸福的总资产达到2356亿元，上市5年资产规模扩张超过13倍。
固安模式能否复制？
“放眼全球，再造一个固安是不太可能了。”孟惊感叹。
知情人士分析称，固安模式占尽天时地利，也有很大的运气成分。2015年以前，环京地区处于价值洼地，地价存在巨大升值空间。其次是北京具有产业辐射能力和转移需求。再加上京津冀一体化的政策“突袭”，北京人口加速外溢，带来的购房需求超出所有人预期。环京区域不规范的土地市场也带来了一二级联动开发的可能性。
华夏幸福多位高层总结，固安模式的选址有三个基本要件：一是在核心城市50公里范围内，且核心城市有很强的辐射能力；二是在短期内，该区域的地价和房价通过产业导入可以快速提升；三是从中长期看，该区域的产业导入可以真正带动经济发展。
即便选对了地点，固安模式的复制仍受诸多限制。首先，土地一级开发很大程度地决定了开发利润空间。固安模式的关键在于产业新城的整体委托开发，带来全链条的土地溢价，尤其是华夏幸福与政府形成“独家排他合作协议”之后变相的“定向招拍挂”，排斥其他开发商竞争，变相降低了拿地成本。多位区域招商人士透露，在长三角地区，市政设施建设完善，政府并不需要开发商代建，且一级市场往往垄断在政府控制的城投平台手里，外来开发商很难插足。
政府换届也影响产业园开发的持续性。孟惊诉苦称，2012年与江苏镇江京口区政府签约，政府承诺给1000亩宅地，华夏幸福前期整理300亩地累计投入超过10亿元。但签约三个月后政府换届并单方面改变协议，减少了800亩高价值的住宅用地，令华夏幸福大失所望。
目前华夏幸福在全国实际运营的产业园有20个，官方称实现现金流当年为正的已超过一半。截至2016年底，华夏幸福已在全国设立了100多个产业园。今年一季度，又发布了19个产业新城及特色小镇的合作备忘录公告。
“规划数量不要太多，一定要选有发展条件的，不是所有的小城镇都能发展起来。”住建部总经济师赵晖在两会期间接受财新记者采访时指出。
2016年下半年以来，特色小镇成为土地指标紧缺但区域经济发展迫切之背景下的国家战略。要求镇区限于1-3平方公里，发展的关键是与地方资源禀赋结合，找到区域的主导产业；从产业园时代的重工业升级到以第三产业为主，同时兼顾居住功能，需要有住宅和商业配套。
华夏幸福的“小镇”战略显著提速。以2017年1月20日为例，其一口气发布了4个与河北昌黎县政府签订的产业小镇合作备忘录，分别为诗词产业小镇（15平方公里）、葡萄产业小镇（39平方公里）、干红产业小镇（48平方公里）、旅游产业小镇（6.58平方公里）。据财新记者了解，诗词产业小镇之名，来自昌黎城北的碣石山是古诗“东临碣石，以观沧海”的发源地。多位业内人士纷纷批评，这样巧立名目的产业小镇“纯属圈地”。
多家积极进入特色小镇业务的房企人士都坦承：“先拿到地再说，具体怎么干再研究。”
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