假期宅在家没出去浪，看了肖星老师在混沌的课程，觉得挺有价值的分析框架，结合自己近期的观察和思考，刚好分析一下比较看好的防水行业，如果不想看分析过程，直接跳转最后结论，欢迎大家参与讨论（拍砖补充）。
一、企业发展路径解析
企业要实现基业长青是非常难的事情，很难有连续几十年成长的企业，企业面临的经营环境一直在变化，那么如何跨越层层障碍，实现持续稳定的发展？ 我们试图从ROA的角度分析，弱化权益乘数的份量（杠杆是把双刃剑，对好企业才是助推器），转而分析净利润率和总资产周转率对企业价值提升的影响，这两个指标一个代表效益，一个代表效率。
企业价值提升的过程就是从投入钱再到拿到增值钱的过程，为了让增值量更大，钱转的速度更快，我们需要考虑多种经营目标，最终决定资源投入到哪里。
企业持续成长需要观察行业内部因素（行业成长空间、行业竞争格局、行业进入壁垒、行业技术迭代）、行业外部因素（购买方的谈判能力、供货方的谈判能力） 、企业竞争策略（单一化or多元化、成本领先or差异化），从肖星老师的分析来看，大多数企业发展必然从高毛利、低周转走向低毛利、低周转，因为随着行业不断发展，企业竞争加剧，利润率下降，各大企业纷纷减产，产能利用率下降，导致周转率下降，这也是大部分平庸企业的发展路径。但市场上真正有长期投资价值的公司一定是在低毛利、低周转阶段通过管理能力提升达到提升效率的目的（周转率提升）或通过技术创新提升效益（净利润率提升）实现第二曲线发展，最终达到低利润、高周转的成熟期，脱颖而出成为大白马。
肖星老师通过分析华为和苹果的发展路径，揭示了企业持续成长的动力源泉。苹果是通过全方位提升价值链（创新研发、供应链管理、销售管理）促进企业不断发展，提升效率，通过加大服务业务收入，提升效益；华为则是持续通过底层技术的投入增强自身的技术积累，将技术赋能其他行业，不断拓宽企业的业务范围。华为更像是专业型选手，苹果更像是全能型选手。
二、企业发展价值链分析框架
本次框架不同于以往进行盈利能力、营运能力等分析框架，而是跟随企业价值实现过程对企业进行分析，具体如下表：
从研发-采购-生产-销售的价值链实现环节对企业进行分析，核心是考虑企业在资源不足的情况下，战略的确定问题，企业专注于哪方面能力的提升，未来就会构筑该领域的优势。
三、防水行业分析
1.价值变动分析
如下图，展示了防水行业上市公司近几年的总资产周转率、净利润率和ROA之间的关系（图中任意点的横纵坐标乘积，即面积代表ROA）。首先，从整体上看，东方雨虹的图形变化幅度更小，意味着随着环境的影响，其ROE稳定性更强，这也是市场给与其高估值的原因，高ROE意味着更稳定的盈利能力，用DCF进行估值时就意味着更低的贴现率。其次，科顺的变动幅度最大导致了市场长期给予低估值，主要系前两年公司停产及产能不足导致经营波动性大，那么随着产能的扩张，市场是否可以给与行业平均估值？目前来看，科顺2020年的净利率已大幅提升，接近雨虹。再次，科顺和雨虹的走势大体一致，而凯伦走势不同，说明行业前两名已经与后来者拉开了差距。
从ROE的角度分析，可以看到凯伦股份的杠杆率较高，东方雨虹在2018、2019年快速扩张阶段，阶段性提升了杠杆率，而科顺股份近几年都维持在较低水平，未来随着扩产、拓渠道等战略的执行，杠杆率也有较大提升空间，这个指标需要持续跟踪，该提升杠杆的时候就要提升杠杆，按照2015年的数据，科顺杠杆率达2.36，说明实控人在行业高速发展期并非过于保守，而很有可能是新建产能未达产，制约了公司的扩张速度。(虽然近几年公司收入也实现了高速发展，但产能制约较强，外购等因素导致公司利润率较低)。
2.资源投入-价值链分析
根据前面的分析框架，直接上数据图：
1）研发分析
整体上看，凯伦研发投入占收入比重较大，科顺股份研发比例也较高，雨虹研发比例低但绝对数仍然保持领先。
2）采购分析
应付账款周转天数科顺股份一直处于高位，凯伦股份和东方雨虹稳中有升，与想象中的不一样，并非东方雨虹处于最高位，与其产业链地位不对等，终于在翻阅了科顺、雨虹等历年年报后，我找到了原因，原来东方雨虹体量更大，精细化管理做得更好，通常都是货比三家，且手持大量现金，因而更加注重效益指标，而科顺在新厂区建设之前，产能缺口较大，在价格上也没有像雨虹那样给的那么低，更注重效率指标，就近选择供应商，且募集资金更多用于扩产，供应商付款可以使用银行授信开立差额银承支付货款，核心逻辑还是在科顺要的是量，雨虹要的是价，各有取舍；
原材料周转天数方面，科顺也一直保持较低，主要系公司新建产能未达产，下游需求旺盛导致库存持续紧张，东方雨虹该指标持续下降，代表了公司强劲的采购管理能力。
3）生产能力
从产成品库存周转天数看到，科顺股份仍然处于低位，原因还是新建产能尚未爬坡，产能利率高，后续需持续关注该指标，预计随着新建产能陆续投产，该指标将会有所提升；东方雨虹指标一如既往优秀，产品销量继续保持良好态势；
从人均产值可以看到，随着科顺在建项目陆续投产，人均产值提速很，2020年已经暂时超过东方雨虹；再看人均创收方面，防水行业竞争格局好，目前几家上市公司创收都逐年提升，东方雨虹仍然为行业领先，但边际上创收增速下降。
综合人均产值和人均创收，可以看到东方雨虹虽然大规模布局新厂区（覆盖500公里），降低了销售（运输）和管理费用，但随着而来的则是产能利用率的下降，因此雨虹加大第二增长曲线拓展恰逢其时，显示了管理层的高瞻远瞩，科顺和凯伦仍有提升空间。
4）销售分析
销售费用/收入基本呈现逐年下降态势，2020年数据失真主要系科顺和雨虹都将装卸费计入主营业务成本，而凯伦暂未调整，但从2020年下降幅度来看，科顺下降幅度大于雨虹，表示在销售费用里，此前科顺的装卸费占比更高，我们拿数据来验证，果然如此。
但从另一方面，我们也可以大胆推测，随着科顺的全国厂区布局成型，公司单位产品的成本将会进一步下降，目前已实现800公里覆盖，未来1-2年将会实现500公里覆盖，达到产能布局最优状态。
销售费用中除了装卸费占比最高，下来就是职工薪酬，该指标关乎销售的实现，从上图可以看到，科顺与雨虹已经基本持平，凯伦还有下降空间，但该指标未来整体下降幅度有限。
管理费用/收入方面，东方雨虹数据偏高，主要系支付股权激励所致，整体较高，我们对比明细发现，雨虹为管理团队支付了更高的薪酬和福利，有个意思的现象是雨虹的管理层更加精英化、国际化，而科顺的团队更加接地气，一个从高走到低，一个从低走到高，所以从蛛丝马迹也能看到公司之间经营的差异，雨虹更加市场化，科顺更加人性化。
科顺与供应商、客户之间的谈判更多是大家商量着来，而雨虹则更加强势，文化和管理者强化了这种差别，当然我没有深入接触过这两家管理团队，仅从报表上谈两个公司的区别。
四、未来行业发展逻辑分析
根据下游需求构成和终端属性综合测算：1.地产大客户+基建大项目约占比38%，主要通过直营渠道进行拓展，而区域地产公司、商业建筑、基建和工业建筑市场占比62%，主要依靠渠道商进行拓展。2.从城市级别上看，超级大城市和省会城市以外的地方占终端市场需求70%，因此虽然雨虹发展十几年但集中度仍不足20%，而面对下沉市场，科顺、雨虹、还有北新建材、凯伦股份都有巨大机会。这也是为什么各家都异常重视对渠道商的拓展和扶持，注重经销商在全国县域领域的覆盖。
渠道商的拓展不仅关乎未来战场，更是上市公司业绩稳定器和现金流蓄水池，因此是必争之地。
五、分析总结
1.防水行业未来仍然是一条好赛道，行业竞争格局在未来3年仍然不存在恶性价格竞争，还不存在从高毛利低周转到低毛利低周转的转变，市场空间足够大。此前一波增长依托房地产集中化趋势，更像是行业β表现，是放宽信用条件进行垫资和依靠上市融资不断滚动得来的。
而未来则依赖行业标准提升、民建市场及维修的开发及泛建筑材料行业的集中度提升，这都依赖渠道的力量。
但我们同样在防水行业看到了苹果华为的影子，雨虹更像是苹果，是全方位的强，销售、管理、供应链、技术等，而科顺更像是华为，更加依赖自身优势技术，在行业还在成长期和整合期开始补短板。
2.从各企业的支出比例可知道不同企业处于不同发展阶段，东方雨虹管理费用持续高于同业，资源都用于构建绑定经销商利益，发展经销商体系；科顺更多资源用于研发和扩产，更像是打基础阶段，目前基础已成型，准备进入第二阶段，即大规模发展渠道和支持渠道阶段。而雨虹已经开始了第三波引领市场展，从单一品类转型为建筑建材系统服务提供商，跨界不断延伸业务范围和布局，试图达到1+1>2的效果，我们仍然看好公司的机制和管理团队会带来未来持续的成长，但目前估值稍贵。
3.科顺在经历了前几年的阵痛期，正式步入高速发展期，此前制约估值的因素主要有：1.业绩不稳定导致资本市场无稳定预期，DCF贴现率高压制估值；2.一味追求速度没有质量，现金流情况堪忧；3.产能瓶颈大，导致外购比例大，费用率高；4.原材料价格管理能力差，沥青等原材料的上涨会损害公司利润率；5.收入结构较为单一，房地产比重过高，导致依赖性较强；6.大额资本支出导致自由现金流下降幅度大，不利于估值提升。
目前，我们欣喜的看到以上几个压制估值的因素都逐步消散，具体来看：
1.目前公司业绩已逐渐稳定，科顺基本法推出以来，公司更倾向于稳健发展，这也是发展阶段带来的，中国式企业必然经历先做大后做强，过去几年公司跟随百强房企集采的脚步大幅提升收入水平，目前百强房企市场渗透率已达70%，未来今年将更注重质量；
2.未来将会加大对应收款的考核力度，管理层主动降低收入增速，提升收入质量，此外大力发展经销商，改善现金流（这里提示公司2020年计提华夏幸福大额减值，我预计未来债务会逐步归还，应该没有那么夸张，毕竟华夏幸福是替政府办事的，政府应该不会让倒吧。。。猜测，等待结果）；
3.公司主要产区已建设完毕，未来大多是老厂区的升级，外购比例将会下降，费用率将会进一步下降，此外公司加大新设备和新技术的应用，未来将会进一步提升生产效率和效益，逐步实现从增收到增利的转变；
4.公司新建厂区都可以进行沥青等材料的冬储，在价格便宜时囤积原材料，这样可以缓解材料波动带来的成本上升压力，这都是价值增量，以前客户无储备能力；
5.大力拓展经销商，目前经销商已从2017年的600个扩展到1700个，且组织架构进行了调整，随着产能瓶颈破除，未来发展值得期待，从以上文章的分析，可知防水行业目前的核心竞争力不是产品技术品牌（行业前几名品牌无较大差异），而是渠道的能力，而渠道的力量又取决于管理架构、激励机制和扶持政策，这也是未来需要我们重点跟踪和关注的指标；
6.未来仅有德州三期、福建厂区需要建设，资本投入强度大幅小于以前年度，这从今年并购可以看出，公司不仅资金上已经开始充裕，而且在业务上也意图加快基建等领域的拓展，而并购进行资源整合是最有效最快的方式，上一次文章提过，并购全部股权，并且大部分进行增发支付，很大程度上是双方对合作都十分看好，而且是要聚拢被并购企业的全部资源。
当然也可以看看公司披露的机构调研表侧面验证，2021年以来机构密集调研，今年以来已高达9次，调研次数快赶上以前年度总和了，且近期调研机构明显增多，让我想起来坚朗五金同样的画面。高毅资产冯柳以前说过，要选择高关注度，低购买度的股票，我想大概此刻的科顺大抵如此。
目前公司静态估值不足24倍PE，动态估值不足19倍，具有较大的估值优势，按照行业平均的26倍PE计算，公司未来三年发展具有较强的确定性，价格按照30%的收入和利润增速计算，公司2023年净利润为15亿元，估值390亿元，三年增长空间85%，具有较好的投资价值。（估值部分未经严格计算，属于拍脑估算，公司收入增长具有较大确定性，利润不确定性较大，主要是沥青等原材料难以估量）
当然北新建材跨界进入防水赛道是一个不错的选择，我也很看好，但因为涉及好几个业务，下次再分析北新建材。
一个行业发展需要鲶鱼、需要创新领军者也需要坚守者，你方唱罢我方登场，我们无法预知未来，但对价值的坚守应该是我们留给自己最后的执著。
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